Данила Ладнюк: как войти в Anthropic до IPO с результатом +4655% и не потерять на остальных

Основатель D1 Capital о методологии отбора pre-IPO сделок, доходности портфеля +171,9% и о пяти убыточных позициях, о которых не принято говорить.

В ноябре 2024 года компания Anthropic оценивалась в 22,71 млрд долларов и считалась догоняющим игроком на фоне более публичного конкурента. К августу 2026 года ее оценка достигла 1,08 трлн долларов, а сама компания подала документы на IPO. Инвесторы, зашедшие на предбиржевой стадии, получили рост более чем в сорок раз.

Такие истории создают впечатление, что сегмент предбиржевых размещений — это гарантированный способ заработать кратно. Реальность сложнее: в том же портфеле, где лежит Anthropic, есть позиция с минусом семьдесят восемь процентов и еще четыре убыточные сделки. Совокупная доходность портфеля при этом составляет 171,9%.

О том, как устроена математика этого рынка, почему одна результативная сделка важнее десяти неудачных и на что смотреть при выборе управляющего, рассказывает Данила Ладнюк, основатель D1 Capital.

Данила, начнем с базового. Что такое предбиржевые размещения и почему этот сегмент вообще существует?

Это покупка доли в зрелой частной компании до ее выхода на биржу. Компания уже прошла венчурные стадии, у нее есть выручка, клиенты, понятная бизнес-модель, но акции еще не торгуются публично.

Сегмент существует по простой причине: компании стали дольше оставаться частными. Если в девяностые технологическая компания выходила на биржу через четыре-пять лет после основания, то сейчас этот срок растянулся до десяти-пятнадцати лет. Основной рост стоимости при этом происходит именно в частный период. Инвестор, который покупает акции на IPO, зачастую покупает уже реализованный рост.

Насколько велик разрыв между частной и публичной оценкой?

Он может быть кратным, и лучше всего это видно на конкретном кейсе D1 Capital.

Мы формировали позицию в SpaceX при оценке 350 млрд долларов. Компания вышла на Nasdaq в июне 2026 года, и на текущий момент ее оценка составляет около 1,43 трлн. Разница более чем четырехкратная, и она реализовалась именно в частный период владения.

При этом важная деталь: у нас есть и вторая точка входа в ту же компанию, уже перед самим размещением, при оценке 1,35 трлн. Результат по ней принципиально иной, около шести процентов. Одна и та же компания, разные точки входа, несопоставимые результаты. Это и есть суть сегмента: значение имеет не только что покупать, но и когда.

Как вы выбираете, во что заходить? Есть ли формальный процесс?

Есть, и он повторяет логику институциональных фондов. Воронка выглядит так: из ста рассмотренных сделок примерно пятьдесят проходят первичный скрининг, пятнадцать уходят в глубокий анализ, пять выносятся на инвестиционный комитет, три закрываются. Конверсия около трех процентов и это норма для качественного фонда. Истина не в том, чтобы найти три. Истина тут в дисциплине отказа от 97.

Мы в D1 Capital имеем 10 категорий проверки по каждой сделке, расскажу о них на простом языке:

Команда — кто основатели, что делали раньше. Минимум 5 разговоров с прошлыми инвесторами и сотрудниками. Не может объяснить рынок за 60 секунд — pass.

Рынок — большой ли, растет ли. И главный вопрос: «Почему именно сейчас?». Если внятного ответа нет — компания просто на хайпе.

Продукт — клиенты любят и не уходят. Метрики простые: NPS 60+, удержание 80%+ через год.

Финансы — растет быстро и не сжигает деньги бесконтрольно. Если клиенты массово уходят — pass.

Цена входа — не выше последнего раунда больше чем на 20%, иначе апсайда нет.

Условия сделки — без жадных пунктов в пользу прошлых инвесторов, иначе при exit нам мало что достанется.

Главное правило late-stage. В ранних венчурных сделках спрашивают: «может ли это работать?». В Pre-IPO вопрос другой: «работает ли это уже?»

Если ответ «не уверен», то компания не доросла. Покупать надежду по цене зрелой компании — самая дорогая ошибка. На мой взгляд, именно здесь розница и теряет деньги.

Расскажите про самый результативный кейс.

Точно это Anthropic. Мы формировали позицию в ноябре 2024 года при оценке 22,71 млрд долларов. Тогда решение выглядело спорным: на фоне более публичного конкурента компания казалась многим переоцененной, а ее осознанный фокус на корпоративном сегменте вместо массового продукта воспринимался как стратегическая слабость.

Именно эти характеристики впоследствии оказались преимуществом. Корпоративные контракты длиннее, маржинальность выше, удержание клиентов принципиально другое. К августу 2026 года оценка компании составляет 1,08 трлн долларов, компания подала документы на IPO.

Но я бы предостерег от неправильного вывода. Результат в четыре с половиной тысячи процентов — это не норма и не то, на что стоит рассчитывать. Это реализация закона степенной функции: одна сделка из десяти делает результат всего портфеля.

Есть более свежий кейс?

Да, Crusoe. Здесь тезис был не про искусственный интеллект как тренд, а про инфраструктуру под него.

Логика простая: все смотрят на модели, но узкое место индустрии — не чипы, а электроэнергия и площадки, готовые к подключению крупных мощностей. В операционных расходах дата-центра на энергию приходится шестьдесят процентов и больше. Компания, которая строит дата-центры прямо у источников дешевой генерации, получает структурное преимущество, которое невозможно быстро скопировать.

Мы вошли при оценке 15 млрд долларов в декабре 2025 года. Сейчас обсуждается раунд с оценкой около 30 млрд, двукратный рост за восемь месяцев. У компании законтрактовано около 4,9 гигаватта мощностей при портфеле проектов свыше сорока гигаватт, среди клиентов Meta, Microsoft, Oracle и Google.

Оговорюсь: раунд пока не закрыт, финальные условия не зафиксированы. Переоценка станет подтвержденной только после закрытия сделки.

Вы говорите только об успешных кейсах. А неудачные есть?

Обязательно есть, и я считаю принципиально важным о них говорить. Инвестор, который показывает только выигрышные сделки, либо работает недостаточно долго, либо не вполне честен.

В портфеле D1 Capital сейчас двадцать позиций. Пять из них в минусе.

Gupshup — минус семьдесят восемь процентов. Индийская платформа корпоративного мессенджинга, классическая жертва технологического сдвига: Fidelity в регуляторном раскрытии снизила оценку компании до 278–300 млн долларов против 1,4 млрд при первоначальной инвестиции. Причины прозрачны — падение выручки, сокращение штата и, главное, давление AI-инструментов на традиционный SaaS-продукт.

Consensys — минус шестьдесят девять процентов, крипто-инфраструктурная компания, пострадавшая от охлаждения сектора и репутационного инцидента с подрядчиком.

Razorpay — минус шестьдесят три процента, индийский платежный сервис, готовящийся к размещению, но переоцененный на входе.

Klarna — минус тридцать семь. Компания уже торгуется публично, и после отчета за второй квартал акция потеряла более двадцати процентов за одну сессию на фоне понижения рейтингов сразу несколькими инвестбанками.

Canva — минус двадцать четыре процента.

Еще одна позиция стоит ровно там же, где мы вошли, без движения.

Как вы к этому относитесь?

Как к математике сегмента, а не как к провалу. В предбиржевых инвестициях убыточные позиции неизбежны структурно. Задача не в том, чтобы их не было, а в том, чтобы одна результативная сделка перекрывала десять неудачных.

Если посмотреть на результаты портфеля целиком: четырнадцать позиций в плюсе, одна в нуле, пять в минусе. Доля прибыльных позиций — семьдесят процентов, совокупная доходность портфеля — 171,9%.

И вот здесь важный момент: эти 171,9% получены при наличии позиции с минусом семьдесят восемь процентов и еще четырех убыточных сделок. Не потому что мы угадали все, а потому что несколько результативных позиций по весу перекрыли все минусы вместе взятые. Это и есть работа закона степенной функции в чистом виде.

История с Gupshup здесь особенно показательна. Компания не совершила управленческих ошибок в классическом понимании, изменился сам рынок под ней. Технологии искусственного интеллекта сделали часть ее продукта воспроизводимой силами самих клиентов. Это тот тип риска, который невозможно полностью устранить методологией отбора, потому что на момент входа он еще не существовал.

Что чаще всего идет не так в неудачных сделках?

Три типичных сценария.

Первый — переоценка на входе. Компания хорошая, бизнес работает, но вы заплатили слишком дорого, и апсайда просто не осталось. Именно поэтому в нашей методологии есть жесткий порог по премии к последнему раунду.

Второй — изменение отраслевого контекста. Компания та же, а рынок вокруг нее изменился. Кейс Gupshup здесь наиболее наглядный.

Третий — ликвидность. Компания может расти, но не выходить на биржу годами. Деньги при этом заморожены, и альтернативная доходность потеряна.

Кому вообще подходит этот класс активов?

Точно не всем, есть три обязательных условия.

Первое — горизонт от трех до семи лет. Здесь нет возможности выйти в понедельник, потому что передумали в воскресенье.

Второе — доля в портфеле, потерю которой вы переживете спокойно. Предбиржевые активы не должны замещать ликвидную часть капитала.

Третье — понимание математики степенной функции. Портфель из трех-пяти случайных имен в этом сегменте статистически убыточен, потому что вероятность попасть в ту самую одну результативную сделку слишком мала. Нужна либо системная методология отбора, либо достаточная диверсификация. Лучше и то, и другое.

Что вы посоветуете тем, кто рассматривает этот сегмент впервые?

Задать себе честный вопрос: что является вашим преимуществом при отборе сделок. Если ответ «мне предложили интересную компанию», это плохой ответ. Качественные аллокации разбирают институциональные фонды, а частному инвестору, как правило, предлагают то, что осталось после них.

И второе, более практическое. Выбирая, с кем работать в этом сегменте, не ограничивайтесь отзывами и историями успеха. Отзыв клиента отражает качество сервиса, но ничего не говорит о качестве инвестиционных решений на длинном горизонте. Отдельная удачная сделка тоже не говорит ни о чем. О компетенции говорит распределение результатов по всему портфелю, включая позиции, которые не сработали. Просите показать полную картину, а не витрину.

Именно поэтому мы публикуем результаты по всем позициям, а не только по успешным кейсам. Это единственный способ дать инвестору информацию, на основе которой можно принять взвешенное решение.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Доходность не гарантирована, результаты прошлых периодов не определяют будущую доходность.