Коммерческие бумаги. Мировой опыт и возможности его применения в России

Журнал "Рынок ценных бумаг" #24 за 1999 год
Миркин Яков
Зернин Эдуард
Рубцов Борис

ИСТОРИЯ ВОЗНИКНОВЕНИЯ

Коммерческие бумаги - разновидность краткосрочных долговых обращающихся ценных бумаг, выпускаемых преимущественно не банками. История развития рынка начинается с размещения в начале XIX в. некоторыми американскими компаниями своих векселей на открытом рынке вместо получения банковских ссуд. В определенной степени их толкало к этому банковское законодательство США. Дело в том, что банки могли действовать только в одном штате, а иногда только в одном населенном пункте. В этих условиях сезонные потребности в денежных средствах банки были не в состоянии удовлетворить путем их перелива из одного штата в другой.
На протяжении первых 100 лет эмитентами в основном выступали нефинансовые предприятия: текстильные компании, железные дороги, предприятия пищевой промышленности. Большая часть бумаг размещалась за небольшое вознаграждение через дилеров. Основными покупателями выступали банки.
К началу XX в. рынок коммерческих бумаг в США был уже весьма развит - в 1922 г. здесь насчитывалось примерно 2200 эмитентов. Однако к 20-м годам относится и постепенное сворачивание рынка, а <Великая депрессия> сопровождалась его фактическим закрытием. Тем не менее в 30-е годы рынок коммерческих бумаг приобрел черту, которую он сохранил и в дальнейшем: он стал элементом рынка потребительского кредита. Быстрое развитие рынка коммерческих бумаг возобновилось в 50-е годы в связи с растущими потребностями финансовых компаний по финансированию покупок в кредит товаров длительного пользования. В 60-е годы дополнительным стимулирующим фактором стала политика правительства США по сдерживанию банковского кредита. Но особенно быстрый рост приходится на 80-е годы и связан с экспансией взаимных фондов денежного рынка (money market mutual funds) и процессом устранения банковских посредников (disintermediaton).
Еще в начале 80-х годов рынок коммерческих бумаг существовал только в США, Канаде и Австралии. В следующее десятилетие рынки появились во многих странах, более того, наметилась тенденция глобализации, что привело к появлению межнациональных рынков, например рынка еврокоммерческих бумаг.
На сегодня общее количество эмитентов в США составляет примерно 1700. Суммарный объем заимствований достиг отметки в 1,3 трлн долл. (рис. 1). На европейском рынке - порядка 300 эмитентов, а суммарный объем заимствований составляет, по разным оценкам, от 150 до 300 млрд долл.

ТАК ЧТО ЖЕ ТАКОЕ КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ?

Четкого определения нет, в различных странах подходы к коммерческим бумагам определяются национальным законодательством. Тем не менее у всех бумаг есть ряд однородных признаков. Коммерческие бумаги - это краткосрочные долговые обязательства, имеющие фиксированный доход и продаваемые обычно с дисконтом от номинала. Период обращения бумаг составляет от 1 до 365 дней. Как правило, они обращаются на внебиржевом рынке, хотя в последнее время наметилась тенденция вывода выпусков еврокоммерческих бумаг в биржевой оборот.
Термин <коммерческие бумаги> имеет два значения: юридическое и экономическое. Юридическое значение понятия <коммерческие бумаги> в США - краткосрочные ценные бумаги - вексель, чек и депозитный сертификат. Простейшая форма - простой вексель promissory note. Раздел Единообразного торгового кодекса США во всех редакциях до 1989 г., где дается характеристика вышеперечисленных инструментов, так и назывался - commercial paper. Эти бумаги отделены в США от долгосрочных финансовых инструментов, определяемых как инвестиционные ценные бумаги (investment securities).
Экономическое значение термина <коммерческие бумаги> - разновидность простого необеспеченного векселя на предъявителя (unsecured bearer promissory note), выпускаемого компанией для привлечения финансовых ресурсов на короткий срок. При этом следует учитывать некоторые особенности англо-американского вексельного права. Основное его отличие заключается в том, что в англо-американской системе не допускается существование безусловных предложений и долговых документов иначе как в рамках институтов переводного и простого векселя.
Так, если по нормам Женевских конвенций документ типа <Заплачу Иванову 100 руб. Петров> будет признан не более чем долговой распиской, то по нормам англо-американского права это - простой вексель. Кроме того, допускается выпуск векселей на предъявителя. Вследствие данных особенностей в других странах под термином <коммерческие бумаги> понимают не только простые векселя, но и самостоятельные ценные бумаги типа краткосрочных облигаций.

КТО ИХ ВЫПУСКАЕТ?

Состав эмитентов коммерческих бумаг достаточно разнообразен и зависит от особенностей организации национальной системы финансов той или иной страны. Во Франции значительную долю коммерческих бумаг выпускают государственные компании или компании, у которых контрольный пакет акций находится в руках государства.
В Швеции коммерческие бумаги широко используются предприятиями общественного пользования (uti-lities), частично или полностью принадлежащими местным органам власти.
В Германии ведущими эмитентами выступают Treuhandanstalt (приватизационное ведомство типа российского ГКИ) и почтовая служба Bundespost.
В США и Канаде основными эмитентами выступают финансовые компании. На небанковские финансовые компании приходится 2/3 всех коммерческих бумаг.
Они же являются активными эмитентами в Финляндии, где финансовые компании являются преимущественно дочерними компаниями банков.
Крупными эмитентами в Швеции и Норвегии выступают учреждения ипотечного кредита.
В других странах эмиссия коммерческих бумаг финансовыми учреждениями сдерживается законодательными ограничениями. Центральные органы власти нигде не выступают эмитентами этих бумаг, хотя на еврорынке ряд программ был организован именно ими (sovereign issuers). В целом для еврорынка характерна структура эмитентов, представленная на рис. 2.

КТО ИХ ПОКУПАЕТ?

За редким исключением коммерческие бумаги - высокономинальный инструмент. Для американского рынка характерен номинал 1 млн долл., в Японии - 100 млн иен (примерно 950 тыс. долл.). Таким образом, рынок практически недоступен для частных инвесторов.
На национальных рынках ряда стран, например Испании, крупнейшими инвесторами являются нефинансовые компании. Однако в целом основными покупателями этих бумаг являются финансовые учреждения. На рынке еврокоммерческих бумаг наибольшую инвестиционную активность проявляют взаимные фонды, центральные и коммерческие банки, корпорации и страховые компании, примерное распределение которых показано на рис. 3.

КАК ОСУЩЕСТВЛЯЕТСЯ ЭМИССИЯ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ?

Процедура подготовки выпуска относительно проста. Эмитент презентует программу выпуска и объявляет уполномоченных дилеров выпуска. Когда программа объявлена, эмитент вправе привлекать ресурсы на рынке по мере необходимости. Большая часть программ устанавливает верхний предел заимствований, который устанавливается, как правило, с запасом, чтобы избежать потенциальных издержек, связанных с возможными изменениями условий выпуска. Срок действия программ обычно не определен.
Для лучшего понимания вопроса разберем пример.
Если объявлена программа выпуска в 50 млрд долл. на 3 года, то эмитент время от времени будет производить выпуски в течение срока действия программы, пока не будет исчерпан лимит. Если он принимает решение осуществить заем в 5 млрд долл. сроком на 2 месяца, то уведомляет своих дилеров, которые и подыскивают потенциальных кредиторов из числа институциональных инвесторов. После проведения необходимых переговоров дилер продает им бумаги нового выпуска, получая небольшую комиссию.
Важно отметить, что дилеры не являются андеррайтерами, т. е. они не гарантируют размещение, но в случае необходимости могут выкупить часть выпуска на себя, поддержав тем самым ликвидность эмитента. Для эмитента результатом операции по размещению коммерческих бумаг среди конечных инвесторов является более низкая процентная ставка заимствования по сравнению с банковской ставкой по кредитам.

КАК ОБЕСПЕЧИВАЕТСЯ ЛИКВИДНОСТЬ ЭМИТЕНТА?

Заговорив о поддержании ликвидности эмитента, нельзя не упомянуть о возможных вариантах поддержки ликвидности самих бумаг. Наиболее распространенная форма поддержки программ выпуска коммерческих бумаг - получение поддерживающих источников ликвидности (backup liquidity lines), которые предназначены для того, чтобы позволить эмитентам выполнить свои обязательства в условиях отсутствия синхронности между платежами и поступлениями или при резких изменениях рыночной конъюнктуры, способной повлиять на платежеспособность эмитента.
Поддерживающие источники ликвидности особенно важны ввиду краткосрочного характера коммерческих бумаг, поскольку даже в нормальных рыночных условиях компаниям бывает трудно совершить текущие платежи только за счет кассовых поступлений или за счет продажи ликвидных активов.
Формы этой поддержки могут быть самыми разнообразными - это может быть соглашение с банком или кредитная линия. В США и Канаде практически все коммерческие бумаги выпускаются с обеспечением кредитной линией. В других странах к подобной практике прибегают лишь изредка.
Еще один вариант поддержки - соглашение о повышении кредитоспособности (credit enhancement arran-gements). Это прямые гарантии защиты инвестора в случае неплатежеспособности эмитента.

РЕЙТИНГИ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ

Еще одним важным аспектом обеспечения защиты инвесторов является процедура присвоения рейтинга выпуску коммерческих бумаг. Наиболее известные агентства, специализирующиеся в данной области, - Moody's, Standard & Poors, а также Fitch IBCA и Duff & Phelps (табл 1.). На сегодня рейтинг имеют практически все выпуски коммерческих бумаг, обращающиеся на еврорынке, а также в США, Канаде, Австралии, Японии и других странах. Система обозначения <способности эмитента вовремя производить платежи по краткосрочному долгу> отличается от обозначений, применяемых при рейтинге облигаций.

Почти все эмитенты коммерческих бумаг имеют рейтинг первых двух категорий. Рейтинговые агентства требуют свидетельства того, что эмитент этих бумаг обладает достаточным уровнем краткосрочной ликвидности. Эмитенты с высшим рейтингом могут поддерживать ликвидные активы на уровне до 50% задолженности по бумагам, фирмы, имеющие рейтинг ниже, чем А-1 - Р-1, обычно должны сохранять уровень ликвидных активов в 100%.
Большая часть эмитентов коммерческих бумаг обеспечивает необходимый уровень ликвидности за счет банковских кредитных линий (backup lines of credit), речь о которых шла выше. Резервные кредитные линии необходимы для получения рейтинга, однако их наличие не влияет на сам рейтинг, поскольку, как правило, они могут быть отозваны банком в случае наступления неплатежеспособности эмитента. Для повышения рейтинга можно получить своего рода гарантии фирмы с более высоким рейтингом (credit enhancement) или получить банковский аккредитив, открытый третьим лицом, не аффилированным по отношению к эмитенту.

РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ МИНИМАЛЬНО

Что касается процедуры раскрытия информации, то ее правила довольно существенно различаются в зависимости от страны. Так, в отдельных странах объем предоставляемой информации в виде проспекта или меморандума выпуска минимален, а иногда определенных требований нет вообще. В то же время в Великобритании коммерческие бумаги могут выпускать лишь те эмитенты, ценные бумаги которых прошли процедуру листинга на фондовой бирже, т.е. достаточно <прозрачны>. В этом случае отпадает необходимость в предоставлении очень подробной информации при выпуске коммерческих бумаг.

ЗАКОНОДАТЕЛЬНАЯ И РЕГУЛЯТИВНАЯ БАЗА

В одних странах (Япония, Франция, Великобритания, Норвегия и Бельгия) коммерческие бумаги регулируются специальными нормативными документами, в которых дается их определение и характеристика.
В других странах (США, в определенной степени в Испании и на еврорынке) основные черты этих бумаг в значительной степени определяются чисто утилитарными потребностями - избежать дорогостоящей процедуры регистрации.
Требования по раскрытию информации (подготовки проспекта эмиссии) при выпуске бумаг существуют в Германии, Канаде и Голландии, однако они распространяются на бумаги с небольшим номиналом (не более 80 тыс. марок, 50 тыс. канад. долл. и т.п.), при большем номинале соответственно проспект не требуется. В третьих (Швеция и Австралия) вообще не существут каких-либо нормативных документов, касающихся коммерческих бумаг.
Во всех странах, где действуют специальные нормативные акты, касающиеся коммерческих бумаг, в них предусматривается минимальная величина номинала, а также обычно максимальный, а иногда и минимальный срок бумаг. В Норвегии законодательство требует выпускать только процентные бумаги, в то время как в большинстве стран это дисконтный инструмент.
В Японии эмиссия разрешена компаниям, которые либо имеют листинг, либо в течение трех лет выполняли требования закона о фондовых биржах по раскрытию информации. Рейтинг является обязательным, причем только компании с высшим рейтингом или на ступеньку ниже высшего могут выпускать бумаги. Рейтинговая оценка должна быть получена как минимум от трех рейтинговых агентств. Поддерживающие источники ликвидности (backup liquidity lines) обычно нужны, хотя это и не абсолютно жесткое требование. Меморандум, касающийся эмиссии коммерческих бумаг, должен содержать информацию о рейтинге, объеме эмиссии и наличии поддерживающих источников ликвидности.
Во Франции выпуск таких бумаг могут осуществлять только компании, существующие не менее двух лет и имеющие определенные правовые формы (открытые (публичные) акционерные общества, некоторые формы кооперативов, государственные компании и международные организации). До февраля 1992 г. все эмитенты должны были получать разрешение Комиссии по биржевым операциям (Commission des Operation de Bourse) и Банка Франции путем предоставления за месяц до первой эмиссии информации о программе выпуска бумаг, обновляемой ежегодно. Кроме того, они обязаны были предоставлять ежеквартальную информацию. С февраля 1992 г. эмитенты, имеющие рейтинг, обязаны лишь уведомлять Банк Франции за две недели до выпуска и освобождены от предоставления ежеквартальной информации. Специальная форма поддерживающего источника ликвидности была обязательной до мая 1989 г.
В Великобритании эмиссию могут осуществлять компании, обладающие активами не менее 25 млн ф. ст. и имеющие листинг на Лондонской фондовой бирже или зарубежной фондовой бирже (т.е. таким образом отвечающие требованиям по раскрытию информации). Эмиссия организована так, чтобы в соответствии с английским законодательством не требовалось регистрировать проспект эмиссии. Банк Англии предписывает указывать на каждом векселе, что это <обращающаяся коммерческая бумага в фунтах стерлингов на предъявителя> (negotiable bearer sterling commercial paper). Оформление сертификата производится в соответствии с правилами, установленными Британской банковской ассоциацией (British Bankers Association) и касаются стандартного размера, защиты, реквизитов и т.п.
В Германии некоторые коммерческие бумаги имеют листинг на фондовой бирже, что не является обязательным, но осуществляется эмитентом в целях повышения привлекательности своих бумаг (в связи с повышением уровня информационной прозрачности путем раскрытия информации в соответствии с требованиями биржи).
В большинстве стран законодательство запрещает либо затрудняет выпуск коммерческих бумаг банками. В некоторых странах действуют положения, определяющие круг учреждений, имеющих право приобретать их.
В странах, в которых отсутствуют специальные законы, регулирующие рынок коммерческих бумаг, отсутствует и специальный орган, регулирующий этот рынок.
В остальных странах эта функция выполняется учреждением, отвечающим за регулирование рынка ценных бумаг.
Единственная страна, где коммерческая бумага может быть учтена в центральном банке (eligible for rediscounting at the central bank), - США, хотя на практике такие бумаги в центральном банке не переучитываются. Значительно чаще коммерческие бумаги используются в качестве залога при предоставлении центральным банком кредита.

РАЗМЕЩЕНИЕ

Остановимся более подробно на процедуре размещения коммерческих бумаг. Выше мы касались варианта размещения выпуска через уполномоченных дилеров. Одновременно существует вариант и прямого размещения эмитентами своих обязательств среди инвесторов. Сразу оговоримся, что данный метод при кажущейся простоте доступен только крупным эмитентам, осуществляющим регулярные заимствования и имеющим собственную развитую финансовую инфраструктуру. Наиболее часто к прямому размещению прибегают международные финансовые учреждения с крупными и постоянными финансовыми потребностями. Для эмитентов - нефинансовых структур более предпочтительным является размещение коммерческих бумаг через синдикат дилеров.
Иногда размещение осуществляется тендерным методом (tender panels). Через достаточно регулярные временные интервалы заемщик объявляет о своем намерении выпустить коммерческие бумаги и предлагает дилерам размещать заявки. Основное преимущество тендерного метода заключается в том, что он привносит элемент конкуренции в процесс размещения. Недостаток - негибкость, а также неудобство для дилеров, которые не могут быть уверены в том, какое количество бумаг смогут приобрести.
В большинстве стран в размещении принимают участие несколько дилеров. При этом один из дилеров занимается организацией выпуска, а остальные совместно участвуют в размещении (аналог лид-менеджера и соменеджеров на рынке облигаций). Одновременно эмитент выбирает платежного агента (paying agent), которым может быть один из дилеров.
Вторым шагом является разработка структуры программы. Устанавливается ее объем, готовится информационный меморандум (information memorandum), который по объему значительно меньше проспекта эмиссии, необходимого при выпуске облигаций. После утверждения условий программы подписывается соглашение с дилерами (dealership agreements) и соглашения об эмиссии и платежах (issue and paying agreements). В Англии о существовании программы стороны должны поставить в известность Банк Англии, который осуществляет ежеквартальный мониторинг рынка.
Минимальный срок от принятия решения до выпуска коммерческих бумаг может составлять всего 1-2 недели.
Следующим шагом является размещение коммерческих бумаг в удобные для эмитента моменты по согласованию с дилерами. Иногда толчком для эмиссии служит спрос, предъявляемый инвесторами к обязательствам конкретного заемщика. Таким образом, определение времени проведения эмиссии - двусторонний процесс, с одной стороны которого находятся потребности заемщика, а с другой - интерес рынка к его обязательствам.
В дальнейшем коммерческие бумаги могут обращаться на вторичном рынке, который довольно невелик, что связано с краткосрочным характером инструмента. Большая часть оборота связана с непредвиденными потребностями инвесторов в наличных ресурсах, а не спекулятивной игрой, направленной на получение прибыли. Ликвидность коммерческих бумаг обеспечивается в первую очередь дилерами, которые связывают себя соответствующим формальным или неформальным обязательством. Исключением является Япония, где существует исключительно активный рынок этих бумаг, поскольку они широко используются в операциях репо.

ПРОЦЕДУРА УЛАЖИВАНИЯ СДЕЛОК

Как мы уже говорили, процедура физического размещения и погашения коммерческих бумаг возложена либо на дилеров, либо на специального платежного агента, что определяется особенностями финансовых систем отдельных стран. Срок улаживания сделок может колебаться до 2 дней. Когда инструмент выпускается в предъявительской форме, переход права собственности происходит в момент вручения этой ценной бумаги или обычно при передаче ее от одного кастодиана к другому. Как правило, ими являются организации, выполняющие роль дилеров.
Тенденция последнего десятилетия - иммобилизация и дематериализация коммерческих бумаг. В настоящее время на большинстве рынков существуют центральные депозитарии, где сертификаты хранятся в иммобилизованной форме. Это позволяет передавать ценные бумаги с помощью компьютеров путем записей на счетах, несмотря на наличие физических сертификатов. В ряде случаев процесс пошел дальше, т. е. произошла полная дематериализация ценных бумаг, по крайней мере их части.
В США эта система, реализованная Депозитарной трастовой компанией (Depository Trust Co.), в сентябре 1990 г. оказалась очень эффективной, и уже к маю 1992 г. 40% всех коммерческих бумаг существовало только в безналичной форме в виде записей на счетах. К 1997 г. практически все такие бумаги выпускались в безналичной форме. Аналогичная схема получила развитие на еврорынке, где основной объем сделок реализуется через систему CEDEL.
В связи с глобализацией рынка капиталов достигаются соглашения, призванные обеспечить сделки с коммерческими бумагами между странами. В результате создаются прямые связи между централизованными депозитариями ценных бумаг как национальными, так и международными, обеспечиваются услуги глобальных кастодианов.

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ ИЗ МИРОВОГО ОПЫТА

Осуществляя выпуск коммерческих бумаг, эмитент имеет реальный шанс минимизировать затраты на обслуживание долга, поскольку из ставки заимствования исчезает банковская маржа. Для инвестора коммерческие бумаги представляют собой предпочтительный инструмент по сравнению с кредитами, из-за более высокой ликвидности.
Рынок коммерческих бумаг более рискован по сравнению с рынком облигаций, что в совокупности с высоким номиналом ценных бумаг делает его практически непригодным для самостоятельного участия частных инвесторов. Частично риски снижаются за счет жестких требований к рейтингу эмитента и раскрытию им информации. Однако в целом рынок коммерческих бумаг - это рынок институциональных инвесторов.

ПЕРСПЕКТИВЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ В РОССИИ

Как видно из мировой практики, западные корпорации довольно часто прибегают к заимствованию фондов посредством выпуска коммерческих бумаг. Делается это как в целях минимизации затрат на обслуживание задолженности, так и в целях привлечения значительных объемов денежных ресурсов. Насколько подобная практика может быть применена в России?
Как мы уже отмечали, отечественные производители в настоящий момент как никогда нуждаются в финансировании оборотных активов для развития производственных программ. Если до кризиса с данной проблемой более-менее успешно справлялись коммерческие банки, выдававшие кредиты на пополнение оборотных средств, то после кризиса кредитный рынок значительно сузился из-за фактического банкротства ряда крупнейших банков-кредиторов реального сектора. Оставшиеся на плаву кредитные учреждения значительно сократили кредитные портфели, опасаясь потери ликвидности в сложившейся нестабильной ситуации, а также из-за существующих нормативных ограничений деятельности банков (достаточность капитала, риск на одного заемщика и т.п.).
В подобной ситуации наиболее привлекательным инвестиционным инструментом является американский доллар, вложения в который значительно затруднены административными ограничениями Банка России. Из рублевых инструментов некоторую конкуренцию доллару составляют лишь векселя нескольких эмитентов: ОАО <Газпром>, Сбербанка России и некоторых других. Однако из-за невысокой капитализации и ограниченного количества эмитентов полноценных векселей рассматривать вексельный рынок в его нынешнем виде как серьезную альтернативу валютному рынку не приходится.
Тем не менее вексельный рынок имеет серьезные шансы на развитие в качестве рынка краткосрочных корпоративных заимствований - российского аналога рынка коммерческих бумаг. В рамках существующего правового поля рынок коммерческих бумаг логичнее всего было бы развивать именно на базе вексельного рынка, используя в качестве инструмента заимствования простые векселя. Для того чтобы привлечь на него серьезных инвесторов, требуется трансформировать рынок из неорганизованного, носящего характер индивидуальных сделок в организованный, имеющий постоянную инфраструктуру, которая предполагала бы:
общепризнанные процедуры контроля за входом на рынок векселедателей, выдаваемых ими финансовых инструментов, финансовых посредников; единство торговой, депозитарной, расчетно-клиринговой и информационной инфраструктуры; снижение финансовых и операционных рисков на основе решений, существующих для рынка в целом, единство системы надзора за рынком, систем гарантий, процедур разрешения споров.
С учетом масштабных потребностей российской экономики в долговом краткосрочном финансировании и в перераспределении средств на эти цели из других секторов финансового рынка, представляется целесообразным несколько отойти от классической модели западного рынка, имеющего внебиржевой характер, в сторону организованной торговли. При этом необходимо сохранить такие черты классического рынка, как его связь с векселями по сути возникающих отношений, краткосрочный характер ценных бумаг, оптовые номиналы, значительная роль банков и финансовых компаний как операторов и инвесторов рынка, кредитная поддержка банков в случае невыполнения обязательств эмитентом. Достоинства и недостатки трансформированного рынка для всех категорий его участников подробно изложены в табл. 2

Участники рынка		Положительные стороны обращения коммерческих бумаг		Отрицательные стороны обращения коммерческих бумаг
Векселедатели	n	возможности расширенного долгового финансирования дефицита оборотных средств	n	отказ от стандартных вексельных программ или осуществление их в пределах ограни-
	n	расширение спроса на векселя, понижение доход-		чений, установленных при листинге
	-	ности в сравнении с индивидуальным векселем, устранение множественности цен на один вексель
	n	сокращение издержек обращения, упрощение документооборота, устранение проблемы фальшивых, утраченных, похищенных векселей
	n	снижение финансовых и операционных рисков, связанных с вексельными операциями
	n	формирование публичной кредитной истории
Инвесторы	n	расширение спектра инструментов с фиксированной доходностью (fixed-income instruments)за счет возникновения ликвидного и массового финансо-вого инструмента, органично дополняющего нишу корпоративных облигаций	n	менее высокая доходность в сравнении с действующим вексельным рынком, отсутствие региональных спредов в ценах для ведения арбитражных операций, отсутствие мно-жественности цен на вексель для игры на
	n	сокращение издержек обращения, упрощение		разницах в ценах
		документооборота, устранение проблемы фальшивых, утраченных, похищенных векселей
	n	снижение финансовых и операционных рисков, связанных с вексельными операциями
	n	возможность диверсификации портфелей на основе включения в них инструментов с умеренным риском и с доходностью
Операторы	n	Аналогично инвесторам	n	Аналогично инвесторам
рынка	n	Возникновение новой рыночной ниши в сфере финансовых услуг, являющейся более "продвину-той", сложной и отвечающей международной	n	Сокращение рыночной ниши по высокодоход-ным спекулятивным операциям с векселями, как она сложилась в 1994- 1998 гг.
		практике	n	Уменьшение доли банковского кредита
Государство	n	Перераспределение денежных ресурсов в пользу финансирования хозяйства, что является одним из стимулов экономического роста и будущего увеличения налогооблагаемой базы. Прекращение	n	Переключение части денежных ресурсов, используемых для вложений в государ-ственные ценные бумаги, на рынок корпоративных финансовых инструментов
		убытков, которые несло хозяйство в сегодняшней вексельной практике
	n	Создание нового инструмента распределения инвестиций
	n	Сокращение эмиссии вексельных денежных суррогатов, сокращение практики применения незаконных и полузаконных вексельных схем.
	n	Создание еще одного ликвидного и информационно открытого рынка финансовых инструментов, являющихся общепризнанными в международной практике

Реализация подобного проекта будет способствовать перераспределению рублевой массы в рамках финансового рынка, отвлекая часть рублевых ресурсов с валютного рынка в новый инструмент краткосрочных инвестиций. Для финансовых организаций, в первую очередь для банков, появляется возможность перераспределения кредитных рисков путем диверсификации вложений. Для предприятий-эмитентов появляется новый источник заимствований, представляющий собой достаточно дешевую альтернативу банковскому кредиту. Таким образом, можно будет говорить о перераспределении финансовых потоков в сторону реального сектора экономики.
В своем комментарии мы исходили из тезиса авторов о том, что темой статьи <Коммерческие бумаги. Мировой опыт и возможности его применения в России> являются коммерческие бумаги, широко распространенные на Западе и практически не известные в России>. На наш взгляд, следует выделить два аспекта этого тезиса: правовой и экономический.
1. Давая характеристику термину <коммерческие бумаги>, авторы приводят пример Соединенных Штатов и указывают, что <юридическое значение понятия> включает в себя краткосрочные ценные бумаги - вексель, чек и депозитный сертификат. <Что же здесь неизвестно?> - спросит читатель и будет прав. Все перечисленные виды ценных бумаг давно и хорошо известны российскому законодательству. Статья 143 ГК РФ относит к видам ценных бумаг: государственные облигации, облигации, векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, коносаменты, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Помимо ГК РФ, правоотношения, возникающие при выпуске и обращении ценных бумаг, регулируются федеральными законами, такими как законы <О рынке ценных бумаг> и <О переводном и простом векселе>, многочисленными нормативными актами Центрального банка, ФКЦБ России, других ведомств. Законодательная работа в этой области не стоит на месте: готовится к принятию и уже прошел первое чтение в Государственной думе законопроект <О двойных и простых складских свидетельствах>.
Тот факт, что термин <коммерческие бумаги> не используется нашим законодательством, не означает, что эти бумаги не существуют и что нет специальных нормативных актов по их регулированию. Введение такого термина должно быть вызвано насущной необходимостью, потребностями рынка, а не прихотью законодателя. Иначе можно попасть в ситуацию, описанную в статье, когда <разница между коммерческими бумагами и депозитными сертификатами юридически не ясна, если вообще существует>.
В российской практике имеется устоявшаяся терминология, и вряд ли ее следует отягощать ненужными конструкциями.
Необходимо также быть осторожными в попытках перенести иностранные правовые нормы на российскую юридическую почву. В особенности это касается применения англо-американской практики в наших правовых реалиях, традиционно основанных на романо-германских правовых принципах. Сложность проблемы подтверждена следующим наглядным примером: уже давно предпринимаются попытки объединения вексельного законодательства различных правовых систем. В 1998 г. в Нью-Йорке ООН приняла конвенцию <О международных переводных векселях и международных простых векселях>, направленную на унификацию вексельного законодательства и практики использования векселей в различных странах. Однако до сих пор эта конвенция не вступила в силу, хотя для ее ратификации необходимо присоединение всего лишь 10 государств.
2. До августовского кризиса 1998 г. чеки, депозитные сертификаты и в особенности векселя широко применялись российскими компаниями, банками, субъектами Федерации для осуществления взаиморасчетов, предоставления отсрочек по оплате продукции, привлечения заемных средств. Векселя во многих случаях практически использовались как суррогат денежных средств. Депозитные сертификаты банков также служили одним из широко используемых инвестиционных инструментов. Так что говорить об их <неизвестности> в России, по крайней мере, некорректно. В настоящее время рынок использования этих ценных бумаг существенно сократился по объективным причинам: разорение и банкротство многих банков и компаний, неспособность как субъектов Федерации, так и самого государства расплатиться по собственным долгам значительно сузили число желающих осуществлять вложения в эти инвестиционные инструменты, более рискованные, чем валютный рынок.
Однако, несмотря на потрясения, российский фондовый рынок выжил и продолжает возрождаться, что подтверждается, в частности, регулярно публикующимися котировками векселей в системах Прайм-ТАСС и Росбизнесконсалтинг. Нам представляется совершенно правильным вывод авторов статьи о том, что рынок <коммерческих бумаг> логичнее всего развивать именно на базе вексельного рынка. Вексель - наиболее демократичный и одновременно формализованный вид ценных бумаг, его выпуск и переход от одного держателя к другому достаточно прост, что делает его оборот очень динамичным. Конечно, здесь тоже существуют определенные трудности. Одна из них состоит в том, что в настоящее время на российском фондовом рынке нет каких-либо обобщающих индикаторов в сегменте вексельных операций (см. статью В. Николкина. Индикаторы вексельного рынка // РЦБ. 1999. № 19. С. 14-15). В связи с этим нам кажутся весьма своевременными рекомендации авторов статьи по превращению вексельного рынка в организованный, имеющий постоянную инфраструктуру, с целью привлечения на него серьезных инвесторов.