Срочный рынок ММВБ: фьючерс на ГКО

Журнал "Рынок ценных бумаг" №1 1998г
Балабушкин Александр

НЕКОТОРЫЕ ИТОГИ

Особенности начального этапа становления рынка <снизу>:
состав участников, финансовые возможности бирж, порой неправильные действия администраций при отсутствии государственного регулирования не обеспечивали стабильное функционирование срочных площадок в условиях периодически возникавших кризисов на валютном, кредитном и - последний пример - фондовом рынках; кредитные риски, связанные с биржевыми срочными операциями, оценивались участниками рынка как высокие, что заставляло их действовать с повышенной осторожностью. Большинство же серьезных финансовых структур оставалось в стороне. Это создавало своего рода замкнутый круг, не способствовало повышению надежности срочных площадок.
Ситуация кардинально изменилась после начала торгов в секции срочного рынка ММВБ (ССР ММВБ) в сентябре 1996 г. Этот рынок создавался на принципиально иной основе, а запас его прочности был рассчитан на крупномасштабные операции и повышенную нестабильность российского рынка. Впервые участники рынка получили возможность проводить не только спекулятивные, но и полноценные хеджевые операции. Из рис. 1 видно, что если вначале срочный рынок ММВБ развивался аналогично другим срочным площадкам, то с апреля 1997 г. резко увеличился объем торгов и число открытых позиций по фьючерсным контрактам на доллар США.
Нынешний этап развития ССР ММВБ характеризуется:
введением в обращение в октябре - ноябре новых инструментов: фьючерсных контрактов на цену годовой ГКО, на сводный фондовый индекс ММВБ и на акции отдельных эмитентов. В ближайшем будущем планируются фьючерсы на ОФЗ-ПД, опционы на фьючерсы и акции; увеличением числа членов ССР и их клиентской базы за счет тех средних и мелких финансовых компаний, брокерских фирм, а также их клиентов, которые служили движущей силой срочного рынка на других площадках (объединение процессов формирования рынков <сверху> и <снизу>). Такое расширение рынка отвечает структуре членства в ССР, рассчитанной на участие не только крупных финансовых институтов, но и самых разных компаний и фирм; активизацией деятельности ССР по привлечению зарубежных инвесторов в качестве членов ССР и их клиентов.
На 17 ноября 1997 г. суммарный объем открытых позиций по срочным контрактам на ММВБ, МЦФБ, РБ оценивался в 2,76 трлн руб. в терминах стоимости базового актива. Из них доля ММВБ составляла 90% (в начале октября - 70%, в июне - 30%). При этом срочная торговля по доллару США, ГКО и фондовому индексу практически полностью сконцентрирована в ССР ММВБ, а в секторе фьючерсов на отдельные акции доля ССР по открытым позициям за один месяц достигла 10% и продолжает увеличиваться.

НЕОБХОДИМОСТЬ НОВОГО СРОЧНОГО КОНТРАКТА НА ГКО

Сегодня фьючерсные контракты на ГКО остаются в основном спекулятивным инструментом, и стабилизация процентных ставок летом 1997 г. привела к заметному снижению объема торговли. Одна из причин - срочный рынок ГКО возник и развивается с некоторой задержкой по сравнению с валютным срочным рынком. В частности, действующий порядок налогообложения существенно снижает эффективность хеджевых операций.
Тем не менее при оценке перспектив срочного рынка ГКО следует исходить из того, что дериваты на евродолларовые депозиты, T-bills, T-bonds и им подобные на ведущих биржах мира являются наиболее активно торгуемыми, несмотря на стабильное (по нашим меркам) поведение процентных ставок. Последние события на фондовом рынке показали, что относить рынок ГКО к числу вполне предсказуемых по меньшей мере преждевременно и задача страхования процентных рисков остается актуальной.
Необходимость изменения существующего контракта на ГКО была вызвана рядом обстоятельств. При запуске торгов срочными инструментами на ММВБ в сентябре 1996 г. фьючерсный контракт на ГКО имел много общего со своим аналогом - фьючерсом на T-bills (СМЕ).
Базовым активом фьючерса был конкретный выпуск ГКО. Отличие сводилось к тому, что фьючерсный контракт на ГКО был беспоставочным и срок от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска ГКО был сокращен с 90 до 30 дней. Предполагалось, что такой контракт помимо выполнения своих <прямых> функций на рынке ГКО сможет служить ориентиром для месячной процентной ставки форвард/форвард и являться средством хеджирования форвардных операций на рынке МБК. Однако недостаточная развитость операций кредитования на такие сроки и операций хеджирования с использованием фьючерсов вообще, а также низкая спекулятивная привлекательность контракта из-за слабой подвижности фьючерсной цены (вследствие краткости срока от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска ГКО) привели к тому, что эта форма фьючерсов <не прижилась>. Вскоре она была заменена другой, при которой на одну дату исполнения приходилось сразу 3-4 фьючерса. При этом срок от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска варьировался в пределах 4-11 месяцев.
На практике эта структура упростилась: из нескольких контрактов с одной датой исполнения первоначально выбирался один, как правило, с максимальным сроком от даты исполнения до погашения базового выпуска. На этом фьючерсе концентрировалась торговля. Далее последовательно торговались фьючерсы на этот же выпуск ГКО, а затем активность скачкообразно перемещалась на новый, более длинный базовый выпуск.
Такие фьючерсные контракты имели очевидные недостатки:

сроки от даты исполнения до погашения базового выпуска не были упорядочены, что не характерно для процентных инструментов; количество серий фьючерсных контрактов в обращении было избыточно, большинство из них малоликвидны; простота механизма формирования окончательной расчетной цены как средневзвешенной цены конкретного выпуска ГКО, удобная для спекулянтов, компенсировалась сложностью применения таких контрактов для хеджирования выпусков ГКО, не являющихся базовыми (кросс-хедж), а также целых портфелей ГКО.
Ясно, что выбор фьючерсного контракта на ГКО не прост. Эксперименты других бирж по введению индексных фьючерсов на ГКО, основанных на усреднении доходностей различных их выпусков со сроками до погашения в определенном диапазоне, не увенчались успехом. Этот опыт, а также естественное <тяготение> рынка к торговле одним фьючерсом на одну дату исполнения, причем на наиболее длинный базовый выпуск, были учтены при разработке нового контракта.

ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ НА ЦЕНУ ГОДОВОЙ ГКО

С 17 ноября 1997 г. в ССР действует новая спецификация фьючерса на ГКО. Одновременно торгуются контракты с тремя ближайшими месяцами исполнения из цикла март, июнь, сентябрь, декабрь, по одному на каждый месяц. Датой исполнения является третий вторник каждого месяца. Контракт не предполагает поставку базового актива. Окончательная расчетная цена в день исполнения определяется следующим образом:

из всех находящихся в обращении выпусков ГКО выделяются те, которые имеют срок до погашения более 250 дней (база расчета); по средневзвешенным ценам определяются простые доходности к погашению каждого их этих выпусков и берется максимальная доходность Ymax; максимальная доходность пересчитывается в цену условной годовой ГКО со сроком до погашения 365 дней по формуле
PY = 100/(1 + 0,01Ymax),
где PY - окончательная расчетная цена фьючерса.
На рис. 2 схематично изображены средневзвешенные цены различных выпусков ГКО на дату исполнения фьючерса.
Минимальное изменение цены фьючерса (тик) составляет 0,01, стоимостная оценка минимального изменения цены - 1000 руб. Это эквивалентно стандартному количеству базового актива в размере 10 условных годовых ГКО.

РАСЧЕТНЫЙ ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ КАК АНАЛОГ ПОСТАВОЧНОГО

Целесообразно провести параллель между описанным контрактом на цену условной годовой ГКО и его поставочным аналогом, по которому к поставке допускаются выпуски ГКО из базы расчета (выбор поставляемого выпуска предоставляется продавцу). Для приблизительного уравнивания вариантов поставки различных выпусков поставка выпуска со сроком до погашения Т осуществляется по цене (далее - цена поставки), которая определяется в два этапа:

по расчетной цене последнего торгового дня Ffinal вычисляется доходность Y = 100(100/Ffinal - 1); полученная доходность пересчитывается в цены поставки для различных выпусков
Цена поставки = 100/(1 + YT/36500).
К последнему торговому дню доходность Y обязана приближаться к максимальной доходности по всем выпускам, входящим в базу расчета (что и позволяет говорить о том, что расчетный контракт является аналогом поставочного). Например, если доходность Y меньше максимальной, то для продавцов фьючерсных контрактов возможен арбитраж: покупка выпуска, имеющего максимальную доходность к погашению, на спот-рынке непосредственно перед исполнением контракта и последующая поставка по более высокой цене. В день исполнения фьючерса данный выпуск оказывается <наиболее дешевым к поставке> (cheapest to deliver, CTD).
Данный термин обычно употребляется в связи с фьючерсными контрактами на долгосрочные американские казначейские облигации T-bonds (CBOT) и им подобными. По условиям этих контрактов к поставке допускаются различные выпуски с погашением в определенном временно?м диапазоне. Приблизительное уравнивание вариантов поставки достигается путем пересчета цены последнего торгового дня Ffinal в цены поставки конкретных выпусков умножением на специальные конверсионные коэффициенты. Механизм ценообразования в этом случае опирается на понятие СТD.
Включение в базу расчета нового выпуска обычно не приводит к большему скачку цены условной годовой ГКО, чем типичные ежедневные изменения, вызванные изменениями формы кривой доходностей. Как правило, максимальная доходность ГКО из базы расчета либо равна доходности выпуска с наибольшим сроком, либо отличается незначительно, что подтверждает рис. 3. На нем сравниваются доходности:
бумаг с наибольшим сроком до погашения в каждый из дней (т.е. точки на конце кривой доходностей) - Yend; максимальные доходности ГКО из базы расчета - Ymax;
Дополнительно показана минимальная доходность на отрезке более 250 дней - Ymin, а также спрэды (Ymax - Yend), (Ymax - Ymin) и доходности аукционов по годовым бумагам. При этом среднее значение спрэда (Ymax - Yend) за рассматриваемый период составляет всего 0,27 процентных пункта, а спрэда (Ymax - Ymin) - 0,68.

ПРИМЕНЕНИЕ ФЬЮЧЕРСОВ НА ЦЕНУ ГОДОВОЙ ГКО

Предлагаемый способ определения цены годовой ГКО по сравнению с другими индексами прост для трейдера-спекулянта, так как вместо усреднений ему достаточно отслеживать максимум доходности выпусков ГКО, входящих в базу расчета. С целью облегчения отслеживания в функции программно-технического комплекса <Аналитическое место электронной системы торгов ММВБ> (дополнения к основному торговому терминалу) включена столбиковая диаграмма, отражающая доходности выпусков ГКО из баз расчета на текущую дату и на дату исполнения фьючерсного контракта, а также числовые значения цен годовых ГКО, соответствующие максимальным доходностям в каждой из баз.
Другое применение фьючерса - хеджирование будущих размещений средств в ГКО на аукционах. Это связано с тем, что доходность, соответствующая окончательной расчетной цене, достаточно точно подстраивается под аукционную доходность (рис. 3).
Еще одно направление использования фьючерсного контракта - покупка ГКО и одновременная продажа фьючерсов на ГКО, т.е. <укорачивание ГКО> или формирование так называемой синтетической ГКО. Для этого аналитическое место дополнено специальной таблицей, функции которой проиллюстрируем на следующем примере.

Выпуск	Дней до пога-шения	Цена спот, % от но-минала	Доход-ность к пога-шению, %	Приведен-ная фью-черсная цена, % от номинала	Доход-ность к по-ставке, %	Коэф-фициент хеджа
23006	293 / 260	86,8	18,95	88,83	25,93	0,78
23007	307 / 274	86,22	19	88,3	26,68	0,81
21075	328 / 295	85,48	18,9	87,52	26,32	0,85
21076	335 / 302	85,16	18,98	87,26	27,18	0,87
21077	342 / 309	84,95	18,91	87	26,72	0,88
21078	349 / 316	84,73	18,85	86,74	26,32	0,9
21079	363 / 330	84,18	18,89	86,24	26,98	0,93

Пусть 17 июля 1997 г. цена фьючерсного контракта с исполнением 19 августа 1997 г. равна 85% от номинала, соответствующая доходность Y = (100/85 - 1) _ 100 = 17,65%.
Выпуски, входящие в базу расчета на день исполнения фьючерсного контракта, и их характеристики автоматически указываются в первых четырех столбцах аналитической таблицы (табл. 1).

Выпуск	Количе-ство бумаг в пакете	Дни до пога-шения	Цена спот, % от но-минала	Доход-ность к погаше-нию, %	Приведенная фьючерсная цена, % от номинала	Доходность к поставке по фьючерсу, %	Коэф-фициент хеджа
23006	100000	293 / 260	86,8	18,95	88,83	25,93	0,78
23007	200000	307 / 274	86,22	19	88,3	26,68	0,81
21075	300000	328 / 295	85,48	18,9	87,52	26,32	0,85
21076	400000	335 / 302	85,16	18,98	87,26	27,18	0,87
21077	300000	342 / 309	84,95	18,91	87	26,72	0,88
21078	200000	349 / 316	84,73	18,85	86,74	26,32	0,9
21079	100000	363 / 330	84,18	18,89	86,24	26,98	0,93
Среднее по пакету			85,3	-	87,36	26,7	0,86
Стоимость пакета, млрд руб.			1365	-	1398	Фьючерсов	138168

В графе <Дней до погашения> указано количество дней от текущей даты (17 июля 1997 г.) и от даты исполнения фьючерса (19 августа 1997 г.). В графе <Приведенная фьючерсная цена> (adjusted futures price) указаны цены, по которым осуществлялась бы поставка различных выпусков, если бы фьючерсный контракт был поставочным, а расчетная цена последнего дня торговли для фьючерса оказалась равна 85% от номинала. Так, для выпуска 21076 Fadjusted = 100/(1 + 17,65_302/36500) = 87,26.
В предпоследней графе даны доходности покупки бумаги на спот-рынке и последующей поставки 19 августа 1997 г. по приведенной фьючерсной цене (здесь <доходность к поставке> - условный термин, так как реально поставка не осуществляется). Максимальная доходность при этом соответствует выпуску 21076, который и является на данный момент CTD. До дня исполнения фьючерса CTD не обязательно является выпуском, имеющим максимальную доходность к погашению.
Реально механизм устранения процентного риска и гарантированного получения рассчитанной <доходности к поставке> несколько отличается от <традиционного> способа хеджирования, используемого, например, в фьючерсных контрактах на конкретные базовые выпуски ГКО, где для <укорачивания> выпуска достаточно продать контракты в отношении 1 : 10 к количеству бумаг. Проиллюстрируем этот метод.
Пусть 28 июля 1997 г., вскоре после аукциона по первичному размещению ГКО выпуска 21080, принимается решение реализовать 1000 облигаций этого выпуска через три месяца - 28 октября 1997 г. Предположим, что в обращении находится контракт на цену годовой ГКО с исполнением 28 октября 1997 г. и цена на начало операции составляет F = 85.
На дату исполнения контракта оставшийся срок до погашения выпуска 21080 будет равен 267 дням. Приведенная фьючерсная цена для этого срока, соответствующая текущей, составляет Fadjusted = 88,57% от номинала, доходность к поставке - 19,53%. Определим коэффициент хеджа, который показывает, в какой пропорции изменится приведенная фьючерсная цена по отношению к малому изменению текущей фьючерсной цены:

К = (1 + Y/100)2/(1 + YT/36500)2_T/365 = (1 + 17,65/100)2/(1 + 17,65_267/36500)2 x 267/365 = 0,79.

Итак, для хеджа 1000 бумаг необходимо продать 79 контрактов.
На дату исполнения фьючерсного контракта окончательная расчетная цена оказалась равна PY = 81,81% от номинала (рис. 4). В качестве цены реализации бумаг примем их средневзвешенную цену P = 86,13 (соответствующая доходность 22,01%). Вариационная маржа по фьючерсу в расчете на одну ГКО составляет K(F - PY) = 0,79(85,00 - 81,81) = 2,53.
Таким образом, с учетом вариационной маржи бумаги проданы по цене 86,13 + 2,53 = 88,66% от номинала.
Эта величина несколько превышает начальную приведенную фьючерсную цену (target price) из-за того, что не выпуск 21080, а другой - со сроком до погашения 274 дня - оказался CTD на дату исполнения. Если бы доходность выпуска 21080 также оказалась равной доходности CTD (22,23%), то его спот-цена была бы равна 86,01% от номинала, что вместе с вариационной маржей дало бы 88,54% от номинала - довольно близкую величину к начальной приведенной фьючерсной цене. Небольшое отклонение вызвано тем, что по мере роста процентных ставок коэффициент хеджа слегка меняется и уровню 22,23% соответствует коэффициент 0,81. Без хеджа доходность операции составила бы всего 8%.
Механизм хеджирования показан на рис. 2: для выпуска, обозначенного CTD, отклонение реальной конечной цены Р от начальной приведенной фьючерсной цены Fadjusted точно компенсируется вариационной маржей с учетом того, что фьючерсные позиции открыты в соответствующей пропорции, определяемой коэффициентом хеджа К. Для остальных выпусков ГКО из базы расчета реальная цена всегда оказывается не ниже конечной приведенной цены, соответствующей PY (расположенной на линии Y1). Итак, доходность синтетической ГКО всегда не ниже первоначально планируемой. Это соображение послужило одним из основных аргументов в пользу выбора принятого подхода к определению окончательной расчетной цены.
Теоретически механизм ценообразования для фьючерса на цену годовой ГКО основан на том, что в любой из дней торговли контрактом доходность к поставке для CTD должна быть на уровне доходности альтернативных безрисковых размещений на те же сроки. Например, поскольку синтетическая ГКО, сформированная на базе выпуска 21076 (см. табл. 1), обеспечивала повышенную доходность по отношению к размещению в <короткие> ГКО с датой погашения, близкой к 19 августа 1997 г., то такие операции должны были бы активно проводиться. Это привело бы к постепенному снижению доходности по CTD (и, возможно, смене CTD-выпуска). Однако в нынешних условиях из-за особенностей налогообложения срочных операций с ГКО хедж не всегда обеспечивает запланированную доходность, и, как следствие, фьючерсная цена формируется в основном из спекулятивных соображений - как прогноз окончательной расчетной цены.
Изложенный подход может быть использован для хеджирования портфелей ГКО. В первый столбец табл. 2 аналитического места вводятся номера выпусков ГКО, составляющих хеджируемый пакет. Это необязательно бумаги из базы расчета, а любые, которые к расчетной дате контракта не будут погашены. Во второй графе указывается количество бумаг в пакете.
Далее для каждого выпуска автоматически заполняются остальные графы. После расчетов по отдельным выпускам определяется средняя цена ГКО в пакете и средняя приведенная фьючерсная цена, а также доходность к поставке по фьючерсу, коэффициент хеджа для всего пакета и количество фьючерсов, которое следует продать/купить для хеджа.
Расчет доходности основан на предположении, что реальные цены ГКО на расчетную дату фьючерса будут равны приведенным ценам, соответствующим окончательной расчетной цене по контракту, т.е. кривая доходностей на расчетную дату фьючерсного контракта будет плоской. В противном случае реальная доходность операции будет отличаться от запланированной.
Однако если доходности бумаг в хеджируемом пакете на расчетную дату фьючерсного контракта не будут превышать максимальную доходность в базе расчета (например, при нормальной форме кривой доходностей), то реальная доходность операции будет не ниже расчетной. Более точные подходы к планированию операций, использующие статистические данные и прогнозы формы кривой доходности, могут стать предметом собственных разработок аналитиков рынка ГКО и срочного рынка ГКО.

ИТОГИ

В связи с беспоставочным характером фьючерсного контракта возникает вопрос о манипулировании окончательной расчетной ценой. Очевидно, что риск завышения цены невелик, так как для этого необходимо искусственно повысить цены всех выпусков, входящих в базу расчета. Риск занижения цены более существен, так как гипотетически для этого достаточно <сбить> цену всего одного, наиболее доходного выпуска ГКО.
Однако <длинные> выпуски с наибольшей доходностью привлекают повышенное внимание участников рынка, что при нынешней глубине, ликвидности и доходности рынка ГКО делает манипулирование в этом направлении крайне маловероятным. Иллюстрация к одному из наиболее кризисных дней, которая подтверждает устойчивость отрезка кривой доходности для сроков до погашения более 250 дней, - рис. 4. Сброс этих бумаг не привел к резким колебаниям доходностей, характерным для бумаг с меньшими сроками до погашения.
Отметим следующие положительные стороны нового контракта:

ликвидность. Имеется всего один фьючерс на одну дату исполнения, что автоматически выполнялось ранее даже при многообразии фьючерсов; стандартизованная процедура формирования базы расчета, автоматически включающая последние из размещенных годовых выпусков ГКО. Фьючерсная цена всегда соответствует годовому периоду - как формально (доходность пересчитывается в цену условной годовой бумаги), так и фактически (наибольшая доходность обычно очень близка к доходности наиболее длинной бумаги); простота анализа максимальной доходности по сравнению с вариантами индексов со всевозможными усреднениями цен или доходностей; объединение нынешнего контракта на цену вторичных торгов и своего рода аукционного контракта, поскольку доходность, которой соответствует фьючерсная цена, обычно оказывается близка к доходности вновь размещаемого выпуска (см. рис. 3); указанная процедура формирования окончательной расчетной цены удобна для <укорачивания> ГКО и целых портфелей ГКО, так как результирующая доходность операции оказывается не ниже предварительно рассчитанной; доходность условной годовой ГКО - достаточно хороший показатель общего уровня доходности на рынке ГКО.