Кредитование ценными бумагами. Истоки. Проблемы. Перспективы

Журнал "Рынок ценных бумаг" №17 2000 г.
Соловьев Денис
АКБ <РОСБАНК>

РЫНОК КРЕДИТОВ В ЦЕННЫХ БУМАГАХ

    Опыт США
    Кредитование ценными бумагами широко используется американскими инвестиционными компаниями для обеспечения экспансии на мировых рынках как неотъемлемая часть схем по закрытию коротких позиций. Совокупный объем кредитов в ценных бумагах оценивается экспертами в сумме более 500 млрд долл. При росте объемов предложения ставка по таким кредитам на американском фондовом рынке составляет 0,12-0,15% годовых, тем не менее, учитывая, что в настоящий момент основными поставщиками ценных бумаг выступают банки-кастодианы, стандартный уровень доходности операций которых составляет около 0,05%, стоимость кредитов будет и далее снижаться.
    Нельзя не отметить тот факт, что особенно динамичное развитие рынок кредитов в ценных бумагах получил вследствие того, что частным пенсионным фондам в США было дано разрешение предоставлять ценные бумаги, составляющие их активы, в кредит.
    Опыт России
    Попытки организовать рынок кредитования ценными бумагами на российском рынке делаются достаточно давно, но до сих пор этот потенциально перспективный сегмент рынка не развит до такой степени, чтобы хотя бы частично удовлетворить потенциальный спрос. Происходит это по ряду причин. Одна из них заключается в том, что механизм кредитования ценными бумагами не закреплен законодательно. Для того чтобы оценить, насколько важно для рынка получить легитимный механизм кредитования ценными бумагами, достаточно вспомнить, что на западных рынках брокерское сообщество поделено на два лагеря - <быки> и <медведи>. Первые зарабатывают на росте рыночной стоимости ценных бумаг, вторые - на ее падении. Их взаимодействие придает вторичному рынку ценных бумаг в целом ту завидную стабильность, которой, к сожалению, лишен российский рынок.
    С небольшим преувеличением можно сказать, что кредитование ценными бумагами - это основной инструмент брокеров, <играющих на понижение>. Здесь необходимо отметить, что <игра на понижение> в случае неспровоцированного падения рынка превращается в <игру на выживание> той части рынка, которая не сумела предугадать или вовремя воспользоваться таким падением. Думается, что результаты финансового кризиса августа 1998 г. были бы не столь плачевны для многих участников вторичного рынка ценных бумаг, будь в их распоряжении механизм и возможность получения кредитов в ценных бумагах.
    До сих пор в российском законодательстве о ценных бумагах не нашли отражения те правоотношения, суть которых - отношения займа, которые de facto строятся в настоящий момент с применением иной правовой конструкции и представляют собой комбинацию отношений купли-продажи. Как правило, эти сделки представлены договорами репо, т.е. купли-продажи с обязательством обратного выкупа в заранее определенную дату по заранее фиксированной цене. Проблема состоит в том, чтобы применить правовую модель отношений займа или товарного кредита к такому объекту, как ценные бумаги.
    Технология получения прибыли на <падающем> рынке достаточно проста. Обычно ценные бумаги, взятые в кредит или купленные с обязательством обратного выкупа у собственника, не чувствительного к краткосрочным колебаниям рыночной конъюнктуры, или стратегического инвестора, продаются незамедлительно после получения. После временного периода, который определяется сроком исполнения обязательств по кредиту или исходя из рыночной конъюнктуры, необходимое для погашения обязательства количество ценных бумаг покупается по меньшей цене (будем рассматривать <оптимистический> вариант), чем цена продажи, и возвращается первоначальному владельцу. Образовавшаяся разница между ценой продажи и покупки и составляет прибыль участника рынка, сыгравшего на понижение.
    В связи с тем, что операция рассчитана на краткосрочные колебания рыночной стоимости ценных бумаг и в конце определенного выше срока происходит покупка ценных бумаг, что создает предпосылки для роста рынка, то в идеальном варианте никакой угрозы рынку подобные операции не создают.
    Однако если тот же пример рассмотреть, взяв в качестве исходных данных количество ценных бумаг, сопоставимое с объемом рынка по данной ценной бумаге, или набор ценных бумаг, представленных на рынке с совокупной стоимостью, сравнимой с дневным оборотом этого рынка, то последствия от подобной операции могут оказаться драматическими.
    Тем не менее существует, по крайней мере, два сдерживающих фактора, которые делают столь крупные операции крайне рискованными для участников рынка, играющих на понижение, а именно: необходимость предоставить обеспечение обязательства по возврату ценных бумаг, которое представляет собой залог ликвидных активов (другие ценные бумаги или денежные средства), и необходимость рано или поздно откупить соответствующее количество ценных бумаг для расчетов по кредиту.
    Операция по покупке на рынке значительного количества ценных бумаг достаточно сложна, так как при крупной покупке и при наличии у потенциального продавца сведений или догадки о том, что бумаги покупаются для исполнения срочного обязательства, цена их может возрасти так, что может и должна (встаньте на место продавца) стать больше той, по которой бумаги были проданы. Покупка мелкими лотами может привести к нежелательному росту котировок так, что совокупная стоимость выкупленного портфеля окажется больше той, по которой он был продан. Кроме того, не стоит забывать, что стоимость обеспечения, предоставленного кредитору, скорее всего изменилась несущественно.
    Таким образом, как видно из вышеизложенного, существуют естественные регуляторы рынка, наличие которых позволяет надеяться на его стабильность. Логично предположить, что рынок кредитов в ценных бумагах - это рынок владельцев крупных пакетов ценных бумаг и мелких заемщиков. Исходя из этого необходимо разработать нормы, регулирующие модель правоотношений, связанных с кредитованием ценными бумагами. Очевидно, что эти нормы должны, насколько это возможно, уменьшить риски кредитора и заемщика.
    Другой, не менее важной, проблемой является проблема учетной политики российских депозитариев.

СКРЫТЫЕ ФОРМЫ КРЕДИТОВАНИЯ И НЕПРАВОМЕРНОЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЕПОЗИТАРИЯМИ

    <Передача ценных бумаг клиентом (депонентом) депозитарию и заключение депозитарного договора не влекут за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги клиента (депонента). Депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами клиента (депонента), а также осуществлять права по ценным бумагам клиента (депонента), иначе как по письменному поручению клиента (депонента) или уполномоченного им лица, включая попечителя счета, выдаваемому в порядке, предусмотренном депозитарным договором>.
    Данная норма, содержащаяся в Положении о депозитарной деятельности в Российской Федерации, утвержденном Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 36 от 16 октября 1997 г., дает депоненту гарантии от любого несанкционированного использования принадлежащих ему ценных бумаг. В случае если депозитарий, тем не менее, воспользуется ценными бумагами, учитываемыми на его счетах в реестрах акционеров, с целью извлечения выгоды из использования таких бумаг, то эти действия могут быть квалифицированы как неосновательное обогащение, что влечет за собой последствия, предусмотренные ст. 1107 ГК РФ, т.е. возврат ценных бумаг и всех доходов, которые депозитарий получил или мог получить.
    При этом право требовать возврата ценных бумаг у депозитария может возникнуть у любого из депонентов, на счетах депо которых на момент использования депозитарием ценных бумаг учитывались ценные бумаги того типа, которые были использованы. Следует отметить, что в связи с тем, что по любому из типов договоров, которые могут быть применены при кредитовании, связанных сделках купли-продажи или договору репо, к приобретателю ценных бумаг переходит право собственности на ценные бумаги, к такого рода сделкам может быть применена ст. 1102 ГК РФ, в соответствии с которой депозитарий обязан вернуть ценные бумаги независимо от того, <явилось ли неосновательное обогащение результатом поведения приобретателя имущества, самого потерпевшего, третьих лиц или произошло помимо их воли>.
    Под это определение подпадают также все случаи ошибочного зачисления ценных бумаг на счета депо или лицевые счета в реестрах акционеров, случаи получения доходов по ценным бумагам, происшедшие при ошибочном перечислении или перечислении лицам, не имеющим на момент получения таких доходов прав на получение, т.е. все случаи <неявного> кредитования или использования ценных бумаг.
    Несмотря на многочисленные попытки решить на практике вопрос сегрегации ценных бумаг клиентов депозитария от собственных активов компании, оказывающей соответствующие услуги, и не допустить несанкционированного использования активов депонента (что особенно актуально в том случае, если депозитарий совмещает свою деятельность с брокерско-дилерской), до настоящего времени не удалось разработать эффективного механизма, позволившего бы полностью элиминировать указанную проблему.
    В свою очередь при наличии возможности использования ценных бумаг депонента, например, для закрытия своих коротких позиций участник фондового рынка не имеет мотивов для получения кредита. Зачем платить деньги за кредит, если можно развивать депозитарий?
    С целью предотвращения возможных случаев неправомерного или случайного использования ценных бумаг можно предложить заменить диспозитивную норму, содержащуюся в Положении о депозитарной деятельности в Российской
    Федерации (<4.12 Депозитарий обязан предоставлять клиенту (депоненту) отчеты о проведенных операциях с ценными бумагами клиента (депонента), которые хранятся и (или) права на которые учитываются в депозитарии. Отчеты и документы предоставляются в сроки, установленные депозитарным договором>), на императивную, установив минимальный срок предоставления депоненту отчетов, а также ужесточить порядок предоставления соответствующих сведений и действий регулирующих органов в случае неудовлетворительного результата сверки записей на счетах депо и количества ценных бумаг, учитываемых на лицевых счетах депозитария в реестрах акционеров и депозитариях-корреспондентах.
    Тем не менее сложность контроля за использованием ценных бумаг депонентов состоит в отсутствии процедуры реальной сверки данных аналитического и синтетического учета депозитария с данными о ценных бумагах, учитываемых на его счетах в депозитариях-корреспондентах и реестрах владельцев ценных бумаг. Даже процедура, практикуемая Банком России в отношении банковских депозитариев, а именно пассивная сверка данных синтетического учета на отчетную дату (конец месяца), дополненная реальной сверкой предоставленных депозитарием данных с данными регистратора или депозитария-корреспондента, не считается достаточной для получения желаемых гарантий. Ведь речь идет о закрытии коротких позиций, т.е. о сроках меньше месяца.
    Даже при наличии действующего центрального депозитария, а тем более при наличии разветвленной сети регистраторов расходы на построение эффективного контроля за использованием депозитариями клиентских активов могут оказаться столь значительны, что вероятнее всего желаемый механизм не сможет быть построен еще достаточно долго.
    Кроме того, столь нелюбимый российскими законодателями механизм распределения ответственности построен таким образом, что вполне позволяет пользоваться ценными бумагами депонента без ведома первых лиц предприятия, осуществляющего наряду с депозитарной и иные виды деятельности.
    По крайней мере, такая ответственность никогда не является уголовной (что весьма широко практикуется в США). Даже политика Банка России, требующего выделения в банке-депозитарии особого подразделения, осуществляющего депозитарный учет, хотя отчасти и персонифицирует ответственность, но не определяет ее, так как это может и должен сделать законодатель.

РИСКИ, ВОЗНИКАЮЩИЕ ПРИ КРЕДИТОВАНИИ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

    В настоящее время при предоставлении займа в ценных бумагах возникают следующие риски:
· Риск невозврата ценных бумаг.
· Риск неосуществления прав по предоставленным в кредит ценным бумагам, а именно: права голосования на собрании акционеров, права получения дивидендов и иных распределений по ценным бумагам.
    Признание таких прав кредитора на законодательном уровне весьма затруднено, поскольку это привело бы к ряду неблагоприятных последствий или конфликту нормативных актов, например к появлению неголосующих обыкновенных акций. При том что любой переход права собственности на этот инструмент должен сопровождаться предупреждением о его <неполноценности>, отсутствии надлежащей системы учета прав из ценных бумаг, а не ценных бумаг - вещей, отделение существенных для кредитора прав от ценной бумаги, исключая теоретическую возможность выпуска производных ценных бумаг, представляется невозможным.
· Риск убытков при несостоятельности заемщика и неблагоприятном изменении котировок.
    После получения займа компания-заемщик <исчезает>, цена бумаг повышается и предоставленного обеспечения становится недостаточно, чтобы откупить необходимое количество ценных бумаг. При этом все, кому от недобросовестного заемщика перешли ценные бумаги, являются добросовестными приобретателями. Таким образом, при отсутствии реально действующего механизма, препятствующего манипулированию ценами на рынке ценных бумаг, такой сценарий представляется вполне вероятным, что существенно сокращает потенциальный объем рынка.
· Если ценные бумаги, как происходит в настоящее время, передаются заемщику на основании договора репо, то не исключена возможность признания такого договора недействительным при признании действий <заемщика> наносящими ущерб его акционерам или учредителям в порядке регресса требований к заемщику или признания сделки мнимой вследствие того, что ее условия заведомо невыгодны для заемщика, так как в цены продажи ценных бумаг и их обратного выкупа заложена маржа кредитора.
    Расторжение договора по таким основаниям или любая иная ситуация, связанная с желанием заемщика расторгнуть сделку вследствие ненаступления обстоятельств, на которые он рассчитывал при заключении договора, при отсутствии законодательного признания легитимности таких сделок, представляет существенный риск для потенциального кредитора.
    Как правило, заем ценных бумаг используется для того, чтобы получить прибыль от разницы в стоимости бумаг при падении котировок (среднесрочный заем) или чтобы обеспечить поставку по совершенной сделке купли-продажи (краткосрочный заем).
    Из сути указанных операций вытекают коммерческие риски, которые несет заемщик. Однако помимо этих рисков следует отметить:
· Риск своевременного предоставления кредита, что важно при краткосрочном заимствовании и возможно только при стандартизации документооборота.
· Риск требования досрочного исполнения обязательства.
· Риск утраты залога.
· Риск учетной системы, для которой основания для проведения упомянутых операций не являются стандартными, т.е. существенное значение имеет надлежащая легитимация заемщика и кредитора.
    Таким образом, при рассмотрении возможности построения сколько-нибудь значимого по объему рынка кредитов в ценных бумагах возникает вопрос об обеспечении прав тех, кто эти бумаги мог бы предоставить, т.е. держателей крупных пакетов ценных бумаг, которые не чувствительны к краткосрочным колебаниям котировок, т.е. стратегических и крупных портфельных инвесторов, а также вопрос надлежащей легитимации заемщика.
    Как видно из вышеизложенного, даже устранение такого препятствия, как отсутствие мотивации к получению кредита ценных бумаг, не является достаточным для построения развитого рынка. Его развитие будет сдерживаться рисками, некоторые из которых, впрочем, могли бы быть элиминированы надлежащим правовым регулированием.

НАЛОГОВЫЕ ВОПРОСЫ КРЕДИТОВАНИЯ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

    Помимо вышеизложенных остаются также нерешенными вопросы налогообложения доходов/убытков, полученных по операциям кредитования ценными бумагами и связанным с ними сделкам.
    Рассмотрим наиболее типичные примеры из практики, сложившейся при отсутствии надлежащего регулирования данного типа операций.
    Разница в стоимости ценных бумаг, передаваемых по сделке репо, оказывается заведомо не в пользу заемщика. Указанное обстоятельство не только дает некоторые основания для признания сделки оспоримой, но и имеет определенные налоговые последствия для компании-заемщика. У нее возникает убыток в виде разницы между более высокой ценой, по которой она купила эти бумаги, и более низкой ценой, по которой она эти ценные бумаги продала.
    Если эта компания - банк, то ее отрицательный финансовый результат по сделке репо не относится на себестоимость, так как представляет собой убыток в виде отрицательной разницы между ценой приобретения и ценой продажи ценных бумаг в соответствии с п. 77 положения <Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями> утвержденного Постановлением Правительства РФ № 490 от 16 мая 1994 г., а также п. 26 письма ГНС РФ № НП-6-01/362 от 23 сентября 1994 г. и Положением Министерства финансов РФ № 130 от 21 сентября 1994 г. с последующими изменениями и дополнениями <Об особенностях применения отдельных пунктов Положения об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями> на себестоимость банковских услуг не относится и налогооблагаемую базу не уменьшает. Если эта компания - предприятие, то такой убыток также не учитывается при налогообложении п. 2. 4. инструкции ГНС РФ № 37 <О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыли предприятий и организаций>. Если эта компания - нерезидент, то данная операция облагается налогом по законодательству страны происхождения (государственной регистрации) компании.
    В то же время проценты по кредиту должны уменьшать налогооблагаемую базу. Тем не менее, так как процентный доход кредитора складывается из разницы цен продажи и покупки ценных бумаг, соответствующие расходы компании-заемщика не относятся на себестоимость и налогооблагаемую базу не уменьшают. Из вышеизложенного следует, что вследствие применения института купли-продажи к отношениям, представляющим собой, по сути, отношения займа, уменьшается эффективность проводимых финансовых операций и возрастает риск признания их недействительными.
    При этом российские участники рынка оказываются в неравноправном положении по сравнению с иностранными, в частности с оффшорными компаниями. У последних прибыль до последнего этапа операции не образуется, сделки, в отношении которых можно говорить как о единой сложной сделке, не увязываются между собой действующим законодательством и ни один из контрагентов иностранной компании не вправе при расчетах с последней удерживать с нее налог на прибыль, поскольку вне указанной взаимосвязи операции по продаже ценных бумаг компания-заемщик производит себе в убыток.
    Все вышесказанное подтверждает, что решение определенных проблем, связанных с развитием фондового рынка, подразумевает необходимость системного подхода к вопросам, иногда выходящим за рамки таких проблем.