Конъюнктура рынка ГКО/ОФЗ Обзор за I кв. 2000 г.

Кулак Ростислав
Журнал "Рынок ценных бумаг" №8 2000г

АУКЦИОНЫ ПО РАЗМЕЩЕНИЮ ГКО

16 февраля 2000 г. Минфин РФ объявил о проведении 23 февраля аукциона по размещению двух выпусков ГКО со сроками обращения 196 и 98 дней на общую сумму 5 млрд руб. (табл. 1). Впервые после 17 августа 1998 г. Минфин проводил заимствование на рынке ГКО/ОФЗ у российских участников. Напомним, что в декабре 1999 г. Минфин проводил аукцион по размещению трех выпусков ГКО, но в нем могли участвовать только нерезиденты.

Параметры	Номер выпуска
	21138	21139
Дата аукциона	23 февраля 2000 г.	23 февраля 2000 г.
Дата погашения	6 сентября 2000 г.	31 мая 2000 г.
Срок обращения, дней	196	98
Заявленный объем выпуска, млн руб.	2500	2500
Спрос по номиналу, млн руб.	3803,119	7585,737
Размещенный объем по номиналу, млн руб.	1286,11	2229,765
Цена отсечения	99,74	94,69
Средневзвешенная цена, % от номинала	100,29	94,88
Доходность по средне-взвешенной цене, % годовых	-0,54	20,1

Отличительной особенностью аукциона по ГКО серии 21138 является то, что выпуски размещались на аукционе среди нерезидентов - владельцев средств на специальных счетах типа <С>. От одного нерезидента по одной цене могла быть подана только одна заявка объемом не более 50 млн руб. по номиналу. Денежные средства, которые будут получены нерезидентами от погашения ГКО этого выпуска, зачислятся на счет типа <С> (конверсионный) без предварительного зачисления на лицевой счет <Средства для зачисления на счет типа "С">.
По-видимому, при выставлении заявок на аукционе по размещению выпуска ГКО серии 21139 участники рынка ориентировались на близкий по срочности инструмент - 3-месячный депозит Банка России, ставка по которому в течение всего февраля была на уровне 20% годовых. Поэтому доходность по средневзвешенной цене, сформировавшейся на аукционе по размещению выпуска ГКО серии 21139, была равна 20,1% годовых.
Вряд ли можно считать результат этого размещения показательным, поскольку объем эмитируемого выпуска был крайне низким по сравнению с объемом свободных денежных средств, которые даже потенциально могли быть инвестированы в его приобретение. Вполне вероятно, что при попытке заимствования в объеме 7-10 млрд руб. Минфину пришлось бы заплатить за использование рублевых средств около 30%.
Тем не менее главный результат аукциона в том, что он состоялся.
Попытка разместить близкие к ГКО по своим параметрам выпуски БОБРов в декабре 1999 г. была неудачной, поскольку банки не решились принимать на себя риски по возможному изменению цены облигаций в преддверии крупных выплат в бюджет по итогам 1999 г. На момент же размещения выпуска ГКО серии 21139 инвестиционная привлекательность улучшилась для участников рынка ГКО/ОФЗ.
Такие факторы, как снижение девальвационных ожиданий в отношении обменного курса рубля, высокая вероятность исполнения бюджета, низкая инфляция сыграли значительную роль при проведении аукциона в феврале. Учитывая это, Минфин РФ имеет реальные шансы привлечь в 2000 г. на рынке ГКО/ОФЗ планируемый объем средств в размере 45 млрд руб.
Минфин с 1 февраля 2000 г. приступил к приему заявок по новации 3-го транша ОВГВЗ. Держателям этих бумаг предоставляется право выбора способа новации, при котором инвестор может получить как новые бумаги, номинированные в иностранной валюте, так и пакет из бумаг, номинированных в иностранной валюте, и облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом. При этом максимальный объем ОФЗ, который может быть выпущен в ходе новации ОВГВЗ 3-й серии, ограничен и не должен превышать 51% реструктурируемых облигаций.
С 17 февраля 2000 г. в соответствии с условиями новации ОВГВЗ 3-й серии список торгуемых ОФЗ дополнился выпуском ОФЗ-ФД серии 27012. Инвесторы могут воспользоваться правом проведения новации ОВГВЗ 3-й серии в любое время, получив при этом все накопленные купонные проценты. На 31 марта объем в обращении по номиналу выпуска ОФЗ-ФД серии 27012 составил около 2230 млн руб.
В феврале - марте 2000 г. Минфин проводил доразмещение выпусков ГКО серий 21134, 21135, 21136, 21138, эмитированных специально для иностранных участников рынка ГКО/ОФЗ (табл. 2).

Дата	Выпуск	Объем размещения по номиналу, руб.	Цена доразмещения	Срок до погашения, дни
4 февраля	SU21134RMFS0	1 504 557 000	105,7	61
4 февраля	SU21135RMFS7	3 000 000	105,7	103
3 марта	SU21136RMFS5	330 000 000	106,32	124
6 марта	SU21136RMFS5	492 171 000	108,49	121
15 марта	SU21138RMFS1	70 000 000	106,5	175
16 марта	SU21138RMFS1	89 905 000	106,68	174
17 марта	SU21138RMFS1	1 840 000	106,81	173
20 марта	SU21138RMFS1	100 000 000	106,85	170
21 марта	SU21138RMFS1	100 000 000	106,92	169
22 марта	SU21138RMFS1	160 000 000	107	168
23 марта	SU21138RMFS1	35 037 000	107,08	167
24 марта	SU21138RMFS1	132 650 000	107,15	166
27 марта	SU21138RMFS1	8 984 000	107,2	163
28 марта	SU21138RMFS1	76 532 000	107,25	162
29 марта	SU21138RMFS1	3 000 000	107,25	161
30 марта	SU21138RMFS1	7 660 000	104,38	160

Отличительной особенностью этих выпусков ГКО является то, что средства при их погашении зачисляются на конверсионные счета типа <С> нерезидентов, т.е. могут быть репатриированы иностранными участниками сразу после погашения бумаг. На 31 марта только выпуск ГКО серии 21138 не был полностью размещен.
Предъявляемый нерезидентами спрос на ГКО по ценам выше номинала показывает, что до сих пор иностранные участники рынка готовы платить за возможность репатриации средств из России. Так, например, при репатриации средств, вкладываемых в конце марта в выпуск ГКО серии 21138, иностранные участники на момент погашения потеряют около 20% ее стоимости, выраженной в валюте США (ставка дисконтирования по беспоставочным форвардам руб/долл. сроком 6 месяцев составляет около 26% годовых).

КОНЪЮНКТУРА РЫНКА ГКО/ОФЗ

В целом ликвидность рынка ГКО/ОФЗ в I кв. 2000 г. была выше, чем в 1999 г.
При относительно сопоставимом разбросе цен по всем облигациям (рис. 1) выросли как общие, так и минимальные обороты торгов (табл. 3). А с учетом снижения разброса в дневных оборотах на рынке ГКО/ОФЗ можно говорить о том, что операции с государственными облигациями становятся предсказуемыми и могут активно использоваться участниками рынка для регулирования собственной краткосрочной ликвидности, путем проведения операций купли-продажи.

Внутридневные обороты	1999 г.		2000 г.
	Ноябрь	Декабрь	Январь	Февраль	Март
Суммарные обороты по номиналу	18 007	20 365	11 856	24 694	22 138
Средние обороты по номиналу	857	970	697	1 235	1 006
Наибольший оборот по номиналу	4 160	2 823	1 131	2 557	2 447
Наименьший оборот по номиналу	202	255	384	385	554
СКО оборотов по номиналу	944	823	225	521	446

В течение всего I кв. 2000 г. наиболее ликвидными были выпуски ОФЗ-ПД со сроками погашения до 1 года, являясь самыми <короткими> финансовыми инструментами. Краткосрочность этих облигаций в сочетании с отсутствием риска непогашения делает их идеальными инструментами регулирования российскими банками собственной ликвидности. Также выделяются выпуски со сроками до погашения от 2 до 3 лет. Хотя их оборачиваемость почти в 2 раза ниже, чем у облигаций со сроками погашения до 1 года, но гораздо выше, чем у других выпусков. В операциях с ними принимают активное участие нерезиденты (более 50% объема всех операций).
В начале января 2000 г. на динамику цен ОФЗ повлияло изменение внутриполитической ситуации в РФ, которое привело к резкому росту стоимости российских blue chips в конце 1999 г. (31 декабря индекс РТС вырос почти на 20% по отношению к ценам закрытия предыдущей торговой сессии). На первой торговой сессии по ОФЗ в 2000 г. цены облигаций выросли в среднем на 8%, в результате чего доходность по наиболее долгосрочным выпускам ОФЗ-ПД снизилась до уровня 60% годовых (рис. 2).
Ликвидность банковской системы непосредственно после окончания новогодних каникул была на рекордно высоком уровне (на 10 января остатки на корсчетах были более 88 млрд руб.).
Для снижения давления на курс национальной валюты Банк России предпринял меры по стерилизации свободных денежных средств. С 11 января 2000 г. повышены нормы обязательного резервирования для кредитных организаций по депозитным вкладам их клиентов. Одновременно с этим были повышены ставки по депозитам Банка России, привлекаемым на срок до 1 недели, в период с 11 по 20 января на 1,5-2% годовых. В результате чего 11 января быстрый рост котировок ОФЗ, продолжающийся с начала года, приостановился, а доходность по ОФЗ-ПД даже выросла почти на 7 процентных пунктов.
Снижение ставки рефинансирования Банком России 24 января на 10 процентных пунктов до 45% годовых вызвало рост котировок. Однако он не был продолжительным, поскольку традиционно в конце месяца многие участники рынка высвобождают денежные средства для обязательных выплат в бюджет и др.
Спрос на ОФЗ в январе предъявляли в основном российские участники. В период с 28 декабря 1999 г. по 31 января 2000 г. при не изменившемся объеме рыночного портфеля ГКО/ОФЗ российские участники рынка увеличили объем своего участия в рынке по номиналу почти на 2,4 млрд руб., соответственно нерезиденты уменьшили свой собственный портфель на аналогичный объем по номиналу.
В начале февраля продолжилась тенденция, наметившаяся в январе на снижение доходности практически по всем выпускам ГКО/ОФЗ. Так, доходность по ОФЗ-ПД снизилась за первую половину февраля на 10 процентных пунктов, достигнув уровня около 41% годовых. При этом среднедневные обороты по всем выпускам ГКО/ОФЗ в этот период составили более 1,3 млрд руб., что является рекордно высокой величиной после возобновления торгов ГКО/ОФЗ.
Основными причинами роста ставок в начале февраля, по-видимому, являются: повышение стабильности курса рубля, а также выплата купонов по выпускам ОФЗ-ФК 27001, 27007 на сумму более 1,16 млрд руб. Подтверждением повышения стабильности курса рубля является динамика ставок обесценения национальной валюты России, закладываемых в котировки беспоставочных форвардов руб./долл. (рис. 3). Так, например, по форвардам со сроком поставки 1 год ставка обесценения национальной валюты за период январь - февраль 2000 г. снизилась с 53% годовых до 34% годовых.
Проведение в отчетный период Минфином РФ аукциона определило динамику ставок по ОФЗ в период с 16 по 23 февраля. Активная подготовка участников рынка к предстоящему аукциону началась непосредственно сразу после объявления Минфином РФ параметров эмитируемых выпусков ГКО серии 21138, 21139.
Для аккумуляции денежных средств к аукциону участники рынка продавали облигации из своих портфелей. Поскольку инвесторы-нерезиденты в первую очередь реализовали самые <длинные> выпуски облигаций (табл. 4), то доходность ОФЗ-ФД в период с 15 по 18 февраля выросла более чем на 4,5 процентных пункта и достигла уровня 51% годовых. Российские же участники рынка ГКО/ОФЗ предпочитали высвобождать денежные средства за счет продажи выпусков облигаций со сроками погашения до 2 лет. Участие резидентов в аукционе 23 февраля было ограничено возможностью приобретать только выпуск ГКО серии 21139, в то время как нерезиденты могли покупать и выпуск ГКО серии 21138. В связи с этим накануне аукциона снижение доходности по ОФЗ-ПД не было существенным.

Дата	Сальдо операций, млн руб.	Доля операций в обороте рынка, %	Средняя срочность продаваемых выпусков, дней	Средняя срочность покупаемых выпусков, дней	Средняя срочность рыночного портфеля ГКО/ОФЗ, дней
16 февраля	259	59	725	265	512
17 февраля	349	52	855	576	507
18 февраля	208	54	799	733	501
21 февраля	237	57	849	679	500
22 февраля	870	81	532	785	498

Доходность по средневзвешенной цене, сложившаяся при размещении выпуска ГКО серии 21139, составила 20,10% годовых, что является беспрецедентно низким уровнем за последние 2 года для обращающегося рыночного инструмента срочностью 3 месяца. Сложившуюся доходность обусловили три фактора: значительный объем выплат при погашении выпуска ОФЗ-ПД серии 25022 (более 10,323 млн руб.); малый объем выпуска ГКО серии 21139, предложенный к размещению (2,5 млрд руб.); активное участие иностранных участников рынка ГКО/ОФЗ. Снижение доходности после проведения аукциона продолжалось вплоть до 6 марта. Это объяснялось высокими остатками денежных средств, зарезервированных на О РЦБ, укреплением рубля, которое началось во второй половине февраля.
В целом высокая ликвидность банковской системы на тот момент объясняется агрессивными интервенциями Банка России по покупке валюты, что легко можно видеть по динамике его золотовалютных резервов. Банки, не имея альтернативных инструментов для краткосрочных вложений избыточной ликвидности, предпочитали инвестировать свободные денежные средства в недооцененные (рынок старается поддерживать валютную доходность по государственным ценным бумагам на уровне 10% годовых) государственные ценные бумаги.
Продолжительное снижение доходности рублевых инструментов и укрепление обменного курса рубля позволили Банку России дважды в течение марта 2000 г. снижать ставку рефинансирования. Первый раз - 7 марта - с 45 до 38% и второй раз - 21 марта она была снижена еще на 5 процентных пунктов и достигла уровня 33%.
Снижение ставки рефинансирования обычно воспринимается участниками рынка ГКО/ОФЗ как положительное событие, как сигнал к дальнейшему росту цен на государственные облигации. Так и произошло после 7 марта: рост цен вплоть до 21 марта, однако после второго снижения ставки рефинансирования 21 марта начался рост.
Смену тенденций в динамике цен на государственные облигации определили следующие факторы: предполагаемое снижение мировых цен на нефть; приближающееся закрытие месячных и квартальных балансов участниками хозяйственной деятельности с учетом высокой ликвидности банковской системы.
По-видимому, участники рынка предполагают, что будущее снижение экспортной выручки и большая вероятность сохранить в целом высокую ликвидность банковской системы после окончания расчетов с федеральным бюджетом могут привести к значительному росту темпов обесценения рубля уже в ближайшем будущем. Поэтому снижение цен по ГКО/ОФЗ позволит им сохранить валютную доходность государственных облигаций на сегодняшнем уровне.