В инвестиционном портфеле - корпоративные ценные бумаги

Журнал "Рынок ценных бумаг" №1 1998г
Саксонов Дмитрий

К настоящему времени на российском фондовом рынке сложилась ситуация, позволяющая предсказывать динамику изменения показателей и рынка в целом, и отдельных его частей. Поэтому уже сегодня можно проводить классификацию различных портфелей как по уровню доходности, так и по степени неопределенности, связанной с возможностью получения этих доходов. Наименее рискованными и наиболее предсказуемыми в отношении доходов, получаемых инвесторами, остаются государственные ценные бумаги.
Рынок векселей до сих пор остается одним из наиболее доходных, однако законодательная неопределенность в вопросах, касающихся аспектов регулирования этого рынка, не позволяет рекомендовать данные бумаги в качестве устойчивой основы для инвестиций. В то же время корпоративные ценные бумаги обеспечивают сегодня приемлемый уровень риска инвестиций, одновременно оставаясь одним из наиболее доходных финансовых инструментов. Поэтому практический интерес представляет именно портфель, формируемый преимущественно из корпоративных ценных бумаг. Основная проблема состоит в правильном выборе основных направлений инвестиций.

ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Обоснование инвестиционных предпочтений основывается, как правило, на анализе отраслевой информации, а также данных о работе компаний. Однако на российском рынке принятие адекватных инвестиционных решений в значительной мере затруднено в силу информационной закрытости эмитентов. Поэтому данные о возможных уровнях дохода и риска инвестиций в акции различных промышленных предприятий легче получить на основе анализа информации о текущей рыночной конъюнктуре. Например, ожидаемую доходность можно сопоставить с текущим уровнем среднеотраслевой рентабельности, определяющей в целом благосостояние отрасли на фоне общей ситуации в экономике. Другим фактором, определяющим возможный рост стоимости акций, является отраслевая специфика.
Акции развивающихся отраслей и отраслей, возникающих на основе внедрения новейших технологий (телекоммуникации, производство программного обеспечения, издательский бизнес), - одно из наиболее доходных вложений капитала.
Для таких отраслей, как автомобильная, металлургическая и ряда других, развивающихся по циклическому закону (промышленный рост при подъеме экономики и снижение объемов производства при экономическом спаде), определяющим фактором является выбор времени покупки и продажи акций (покупка в низшей точке и продажа на пике деловой активности)1.
Для защищенных (устойчивых к экономическому спаду) отраслей - табачной и пищевой промышленности - целесообразность инвестиций будет определяться перспективами роста компаний, а также уровнем недооценки их активов. Анализ недооценки активов, как и выявление скрытых активов компании, во многом требует детального знакомства с финансовой и производственной деятельностью предприятия. Поэтому здесь более приемлем подход, основанный на определении рыночной стоимости активов (производственных мощностей) и их оценке относительно величин, типичных для развитых рынков.
В качестве меры риска инвестиций можно выбрать отраслевое значение P/E (точнее, обратную величину, определяющую уровень ожидаемого рыночного дохода на инвестиции), показывающее уровень <раскрученности> на фондовом рынке акций компании выбранной отрасли, а следовательно, и степень их ликвидности, колеблемость курсов и другие показатели, определяющие уровень неопределенности получения дохода, а через это и показатель стандартного отклонения доходности портфеля.

ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ВЫБОРУ ОТРАСЛЕЙ

При выборе отраслей факторами, определяющими отраслевую структуру инвестиционного портфеля, остаются риск и доходность инвестиций в различные секторы экономики. Учитывая переходный характер российской экономики, оценить риск инвестиций в акции компаний, относящихся к тем или иным отраслям, можно прежде всего на основе той роли, которую отводят им в рамках формируемой правительством концепции промышленной политики.
Так, к 2010 г. предполагается повысить долю обрабатывающих отраслей промышленности в общей структуре промышленного производства (в том числе долю продукции машиностроения, непродовольственных и продовольственных потребительских товаров).
В ближайшие два-три года из-за отсутствия достаточных средств в бюджете правительственные меры по стимулированию развития промышленности будут реализовываться в основном за счет привлечения частных инвесторов, прежде всего в высокоокупаемые проекты (независимо от отраслевой принадлежности).
В последующие годы с началом роста промышленного производства правительство начнет масштабную поддержку определенных групп отраслей.
В рамках предлагаемой концепции отрасли разбиваются на три группы - экспортоориентированные добывающие отрасли, отрасли с высоким научно-техническим потенциалом и прочие отрасли.
Отрасли первой группы (нефтяная, газовая, алмазодобывающая, лесная) способны зарабатывать деньги сами и прямой господдержки не требуют, поэтому необходимо лишь создать им приемлемые налоговые и инвестиционные условия.
Вторую группу (самолето- и ракетостроение, атомная промышленность, производство вооружений и военной техники, частично энергетическое машиностроение и электротехника, тяжелое станкостроение, биотехнологии) правительство намерено поддерживать непосредственно. Опека государства не только предполагает государственные инвестиции, закупку, субсидии, экспортные кредиты, но и политическую поддержку при проникновении продукции этих отраслей на зарубежные рынки.
В отношении третьей группы (технологически отсталые отрасли) прямая господдержка не предполагается. Забота государства о них должна свестись к предоставлению им возможности адаптироваться к новым условиям, снизить издержки (за счет защиты их в этот период от иностранной конкуренции импортными тарифами).
Фактором, определяющим доходность инвестиций, остается также значение текущей среднеотраслевой рентабельности, складывающейся в результате перехода к новой модели хозяйственных отношений (табл. 1). Одним из основных ограничений для инвесторов остается возможность инвестиций в рассматриваемые секторы в желаемых масштабах - акции многих предприятий до сих пор остаются малодоступными. В то же время годовой оборот многих отраслей, имеющих сравнительно высокую рентабельность, сопоставим с годовым оборотом отдельных крупных компаний нефтегазового сектора или черной металлургии2.

ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ВЫБОРУ КОМПАНИИ

При выборе компаний факторами, определяющими доходность инвестиций, являются рентабельность производства и перспективы роста объемов продаж. Высокорентабельный бизнес обеспечивает наименьший период окупаемости и создает предпосылки для скорейшей реинвестиции прибылей в дальнейшее развитие производства.
Факторами, определяющими риск инвестиций в акции компании, являются:
уровень менеджмента (он играет ключевую роль в успехе или неудаче любой компании); качество активов; положение на рынке (риск инвестиций в мелкие компании выше); наличие возможностей экспорта продукции.
Во многом подобная информация является недоступной для подавляющего большинства инвесторов, вынужденных обосновывать свои инвестиционные решения, поэтому оценить риск инвестиций можно лишь косвенно, основываясь на данных относительно перспектив роста стоимости акций данной компании на рынке (показатель P/E) и учитывая фактор недооценки стоимости активов.
В качестве примера можно привести ряд компаний электроэнергетики, акции которых котируются в РТС (табл. 2). В целом энергетический сектор уже достаточно <раскручен> на рынке, о чем говорит значение среднеотраслевого показателя P/E (~ 6). Поэтому инвестиции в акции энергетических компаний сопряжены, вероятно, с меньшим риском (в сравнении с инвестициями в акции среднестатистической российской компании). Однако и возможности роста стоимости акций ряда предприятий энергетики весьма невелики, ибо они во многом уже исчерпаны, что отражено значением показателя P/E3.

Компания	Рыночная капитализация, млн долл.	Мощность, МВт	Рыночная стоимость 1 кВт, долл.	Чистая прибыль, млн долл.	P/E
Белгородэнерго	48,8	65	750,3	7,02	6,9
Бурятэнерго	76,8	141	544,8	27,12	2,8
Воронежэнерго	92,6	176	526,4	17,95	5,2
Брянскэнерго	31,4	74	423,7	5,85	5,4
Мосэнерго	4352	14686	296,3	969,56	4,5
Томскэнерго	70,3	267	263,2	3,71	19
Ростовэнерго	209,9	929	226	55,41	3,8
Липецкэнерго	124,5	554	224,7	41,95	3
Комиэнерго	155,8	720	216,4	61,66	2,5
Удмуртэнерго	104,5	492	212,3	29,27	3,6
Костромаэнерго	45	215	209,3	23,22	1,9
Пермэнерго	429,2	2078	206,5	127,8	3,4
Пензаэнерго	68,4	340	201,1	23,02	3
Амурэнерго	102,1	529	193	32,2	3,2
Челябэнерго	356,7	1884	189,4	126,24	2,8
Ярэнерго	124,1	660	188,1	27,32	4,5
Башкирэнерго	830,6	5084	163,4	221,27	3,8
Астраханэнерго	77,4	480	161,2	8	9,7
Нижновэнерго	211,9	1331	159,2	49,76	4,3
Вологдаэнерго	101,7	665	152,9	29,85	3,4
Ленэнерго	805,4	5333	151	23,8	33,8
Читаэнерго	75,3	508	148,2	14,44	5,2
Саратовэнерго	212,5	1502	141,5	75,9	2,8
Самараэнерго	471	3483	135,2	36,88	12,8
Кузбассэнерго	606,2	4718	128,5	61,27	9,9
Владимирэнерго	58,3	455	128,2	29,46	2
Ульяновскэнерго	95,9	862	111,2	33,37	2,9
Тулаэнерго	156,7	1453	107,8	4,49	34,9
Архэнерго	109,6	1058	103,6	17,17	6,4
Смоленскэнерго	106,2	1042	101,9	18,73	5,7
Колэнерго	195,4	1922	101,7	35,51	5,5
Новосибирскэнерго	265,8	2640	100,7	59,51	4,5
Ивэнерго	81,6	835	97,8	19,32	4,2
Сахалинэнерго	58,8	619	95	10,54	5,6
Магаданэнерго	50,1	553	90,7	25,17	2
Тамбовэнерго	23,9	307	77,8	5,66	4,2
Кировэнерго	63,3	940	67,4	4,88	13
Свердловэнерго	517,8	8364	61,9	62,83	8,2
Мордовэнерго	17,1	298	57,2	2,93	5,8
Красноярскэнерго	381,7	8023	47,6	49,17	7,8

Таким образом, для компаний со значением показателя P/E, близким или превышающим среднерыночный (P/E ~ 4-5), рост в среднесрочной перспективе будет определяться перспективами роста всего рынка в целом. В то же время долгосрочные перспективы в основном определяются уровнем недооцененности активов и возможным потенциалом роста курсовой стоимости акций до уровня, соответствующего их балансовой стоимости.