Внешний долг РФ: экспортный вариант <пирамиды> или ресурс для экономического возрождения страны?

Журнал "Рынок ценных бумаг" №5 2000г
Лусников Андрей

СУММА И СТРУКТУРА ДОЛГА

Вот уже скоро два года как объем внешнего долга России не увеличивается. В середине 1998 г. он оценивался в 160 млрд долл., теперь же сумма долга не достигает и 150 млрд долл. После того как завершится реструктуризация российского долга Лондонскому клубу кредиторов (это стало возможным после того как 12 февраля 2000 г. на переговорах во Франкфурте было согласовано решение о переоформлении долга в 30-летние еврооблигации), общая сумма долга уменьшится еще более чем на 10 млрд долл.
Впрочем, речь идет именно о сумме долга, а не о его рыночной стоимости. В первые месяцы после девальвации 1998 г. российский долг можно было скупить за десятую часть его номинала. Если бы тогда у России были такие средства... Однако с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств растут в цене. Пока наиболее сильный рост пришелся на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время облигации прибавили в полтора раза - от 50-65% до 70-80% от своей номинальной стоимости (см. рисунок).
Говорить о рыночной стоимости долга можно потому, что значительная (свыше 40 млрд долл. по номиналу) его часть оформлена в облигации, свободно обращающиеся на рынке. Это еврооблигации (в 1996-1998 гг. их выпущено на общую сумму 16 млрд долл.), а также облигации PRIN и IAN, появившиеся в 1997 г. в результате реструктуризации внешнего долга бывшего СССР.
Есть, правда, еще один вид долговых обязательств России, которые занимают промежуточное положение, - облигации внутреннего валютного займа, или вэбовки. По происхождению они относятся к внутреннему долгу, но, как правило, рассматриваются вместе с внешними долгами. Это старейшие российские облигации, выпущенные еще в 1993 г. в счет погашения задолженности Внешэкономбанка СССР перед юридическими лицами-резидентами.
Несколько упрощая ситуацию, можно сказать о том, что внешний долг России состоит из двух видов бумаг, различающихся между собой качеством. Первый, наиболее качественный, вид бумаг - еврооблигации; ответчиком по ним выступает непосредственно Минфин РФ, и они всегда, даже в самые напряженные времена, обслуживались точно по графику. Второй вид бумаг - облигации Внешэкономбанка. Статус облигаций PRIN, IAN, а также вэбовок приравнивался к статусу долговых обязательств государства при помощи правительственных постановлений. Еще в 1997 г. это казалось инвесторам достаточно надежным условием будущего погашения, но 1998 г. все изменил.
Уже в июле 1998 г. котировки облигаций PRIN и IAN упали до 50% от номинала: вероятность их погашения значительно снизилась, после того как бюджетные проблемы России стали реальностью для всех. А затем, после дефолта по внутреннему долгу, стоимость долгов перед Лондонским клубом снизилась едва ли не до уровня стоимости лотерейного билета.
Реально рынок стал полностью неликвидным, желающих купить облигации просто не находилось.

ЗАКОЛДОВАННЫЙ КРУГ

Надо сказать, что когда в середине 1999 г. Россия стала выходить из кризиса, то котировки еврооблигаций стали увеличиваться значительно более резво, чем котировки облигаций Лондонского клуба. Причина такого положения очевидна: Россия не желала допустить дефолт по еврооблигационному долгу, понимая, что в этом случае выход на мировые рынки капитала будет закрыт на годы, если не на десятилетия.
С ростом российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться строго по графику. В то же время по облигациям Лондонского клуба (так же, как и по несекьюритизированным долговым обязательствам Парижскому клубу кредиторов) шел мучительный переговорный процесс, целью которого было смягчение графика платежей. Этот график действительно оказался теперь непосильным для российской экономики: после девальвации объем ВВП, выраженный в долларовом эквиваленте, лишь чуть превышал 200 млрд долл.
Старый график предполагал, что совокупные ежегодные выплаты составят 15-20 млрд долл. Но платить по долгам до 10% ВВП означало бы для России отсутствие в обозримой перспективе каких-либо внутренних инвестиций; а без инвестиций невозможно добиться реального экономического роста; а без роста не представлялось возможным выдержать график платежей.
Этот заколдованный круг, безусловно, осознавался и российскими кредиторами. В результате, после десятка переговорных циклов, 11 февраля 2000 г. соглашение было-таки достигнуто. В соответствии с ним вместо злосчастных облигаций PRIN и IAN (выпущенных на сумму 23,3 и 6,8 млрд долл.) выпускаются 30-летние еврооблигации на сумму в 18,5 млрд долл. Кроме того, просроченные платежи на сумму 2,8 млрд долл. оформляются отдельным еврозаймом, которые оплачиваются в период с 2006 по 2010 г.

ПАРИЖСКИЕ ТАЙНЫ

По-видимому, новые облигации реально появятся на рынке лишь к концу весны 2000 г. - к этому моменту на основе соглашения будут разработаны документы, а затем произведен обмен. Тогда же начнется и новый круг переговоров с Парижским клубом кредиторов. М. Касьянов, который вел переговоры с Лондонским клубом, надеется на то, что члены Парижского клуба пойдут навстречу России и этот долг также будет реструктурирован, причем часть платежей будет списана.
Надо сказать, что участники российского рынка ожидают, что так оно и будет: по результатам Интернет-опроса, проведенного агентством <Финмаркет> (табл. 1), почти 60% респондентов считают, что условия реструктуризации долга Парижскому клубу окажутся не менее выгодными, чем условия Лондонского клуба.

Считаете ли Вы, что Парижский клуб согласится на списание такой же части российского долга, как и Лондонский клуб?
Ответ	-
Да	59,5
Нет	36,4
Не знаю	5,9

ПЛЮСЫ И МИНУСЫ

Нельзя не отметить, что у соглашения с Лондонским клубом находятся и критики. Еще один опрос, проведенный на нашем сайте, показал, что лишь 25% ответивших считают условия очень хорошими; более 40% утверждают, что российская сторона могла бы добиться большего; а 20% констатируют, что большего добиться невозможно, хотя условия соглашения для России весьма напряженные.
Основная мишень для критики - резкое нарастание российского долга, оформленного в еврооблигации,
т.е. в те инструменты, платежи по которым являются строго обязательными. Если к началу 2000 г. у России было лишь 16 млрд долл. <еврообязательств>, то после франкфуртских договоренностей их объем составит более 37 млрд долл. А после вероятного соглашения с Парижским клубом общий объем может достичь и 50-60 млрд долл. (табл. 2).

Кредиторы	Российские долги - текущее состояние
	до 11 фев-раля 2000 г.	после 11 фев-раля 2000 г.
Лондонский клуб	32	20
Парижский клуб	43	43
Двусторонние кредиты	26	26
МВФ, Всемирный банк	25	25
Еврооблигации	16	16
Прочие долги	7	7
Итого	149	137

Однако этот рост - всего лишь видимость. На самом деле рост объема долга, выраженного в бумагах с общепринятым статусом, сопровождается гораздо более значительным уменьшением части долга, относящегося к бывшему СССР, - долга, который Россия в 1992 г. признала и потому получила всю зарубежную госсобственность СССР.
Реально Россия не могла не заплатить, чтобы остаться страной, с которой международное бизнес-сообщество может иметь дело.
Адрес автора: Lusnikov@finmarket.ru