Вексельный рынок - доходность снижается, круг участников растет

Журнал "Рынок ценных бумаг" №7 2000г
Щербина Наталия
Кормилицына Екатерина
Бычков Кирилл

УЛУЧШЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ И СНИЖЕНИЕ ПОЛИТИЧЕСКИХ РИСКОВ

Положительные макроэкономические показатели 1999 г., в частности рост ВВП на 3,2%, инфляция, равная 36,5%, первичный профицит федерального бюджета в 2,2% ВВП, дают основания для оптимистических ожиданий в сфере российской экономики в 2000 г.
Несмотря на то что эффект от девальвации фактически себя исчерпал, цены на нефть остаются на достаточно высоком уровне, следствием чего является большой приток экспортной выручки в нашу страну.
Добровольный уход Б. Ельцина в отставку привел к переоценке инвесторами политических рисков России. Не секрет, что многие боялись отмены выборов президента в нашей стране вообще, поэтому назначение и.о. Президента РФ В. Путина было воспринято рынком фактически как уже состоявшиеся выборы.
Выросшие после новогодних праздников на 15 млрд руб. остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков привели к резкому падению ставок на рынке межбанковских кредитов. Практически весь январь ставки по кредитам <овернайт> не превышали 5-6% годовых.
В январе 2000 г. под давлением большой рублевой массы участники валютного рынка пытались сыграть на повышении доллара. Однако большой приток экспортной валютной выручки не дал доллару <уйти> выше 29 руб. При этом золотовалютные резервы РФ, которые на 31 декабря 1999 г. составляли 12,5 млрд долл., к 3 марта 2000 г. достигли 13,9 млрд долл.
Наблюдается улучшение ситуации и по сбору налогов. В первые два месяца 2000 г. МНС удалось перевыполнить запланированное бюджетное задание, причем в феврале это превышение составило почти 50%.
Таким образом, уменьшение политических рисков, избыточная рублевая ликвидность, хорошие экономические показатели 1999 г. при-вели уже в первых числах января 2000 г. к росту спроса на финансовые векселя. Сразу после новогодних праздников вексельный рынок открылся с показателями доходности на 10-15% годовых ниже уровня закрытия 1999 г.

СТРУКТУРНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Необходимо отметить, что уже в ноябре 1999 г. на рынке ценных бумаг наметились структурные изменения.
Все большее число участников фондового рынка стали обращать внимание на рынок государственных ценных бумаг. Причиной этого была и на сегодняшний день остается нехватка ликвидных рублевых инструментов для вложения свободных денежных средств.
Запоздалое, на наш взгляд, и неудачное размещение облигаций Банка России в декабре способствовало возрождению рынка ГКО/ОФЗ. Наиболее ярко эта тенденция проявилась в конце декабря 1999 г. и в начале января 2000 г.
Резко возросли объемы торгов. На сегодняшний день среднедневной объем торгов на рынке ГКО/ОФЗ составляет 350-400 млн руб., тогда как еще в ноябре 1999 г. он составлял 150 млн руб. Ситуация, сложившаяся на этом рынке, несомненно, указывает на его возрождение.
Если еще в декабре 1999 г. доходность по ОФЗ на 2-4% годовых была выше доходности векселей ОАО <Газпром> с аналогичными сроками погашения, то уже в январе 2000 г. ситуация кардинально изменилась. На сегодняшний день доходность по ГКО/ОФЗ ниже доходности аналогичных векселей ОАО <Газпром>. Показательным в этом отношении является проведенный 23 февраля 2000 г. аукцион по ГКО.
Средневзвешенная доходность размещенных бумаг 139-го выпуска сроком на 98 дней составила 20,1% годовых, тогда как доходность по векселям ОАО <Газпром> с погашением в мае 2000 г. на тот момент составляла 24-25% годовых. Бесспорно, в настоящее время ведущее место на российском внебиржевом рынке долговых обязательств занимает ОАО <Газпром>. Безупречная кредитная история данного эмитента внушает инвесторам абсолютное доверие к его обязательствам.
Зарождение вексельной программы ОАО <Газпром> пришлось на период расцвета вексельного рынка в Российской Федерации в условиях жесткой конкуренции. На тот момент на рынке долговых обязательств существовал большой выбор заемщиков с высокой степенью надежности, в основном кредитных организаций.
Векселя ОАО <Газпром>, относящиеся к разряду корпоративных обязательств, оценивались с большей доходностью, нежели банковские векселя, не говоря уже о государственных ценных бумагах, которые считались наименее рискованными. Но кризис 17 августа 1998 г. изменил приоритеты.
После дефолта по всем государственным долгам и их принудительной реструктуризации большинство ведущих эмитентов прекратили выплаты по своим обязательствам, в то время как ОАО <Газпром> продолжало исправно платить по векселям, подтверждая тем самым свою репутацию первоклассного заемщика. В итоге в посткризисный период существования вексельного рынка в России долговые обязательства ОАО <Газпром> оставались единственным ликвидным и надежным инструментом для вложения рублевых денежных средств.
Сегодня доля сделок на вексельном рынке с долговыми обязательствами ОАО <Газпром> составляет примерно 80-85%, что соответственно делает доходность по данным ценным бумагам одним из главных индикаторов для других рублевых обязательств.
Особенно заметно это проявилось в начале 2000 г., когда избыточное количество рублевых денежных средств на корреспондентских счетах российских банков спровоцировало ажиотажный спрос на векселя ОАО <Газпром>, что привело к падению доходности в среднем на 15-20 процентных пунктов и повлекло за собой повышение цен на долговые обязательства остальных эмитентов.
Кроме того, на дефицит долговых обязательств повлиял новый федеральный закон от 2 января 2000 г. №36-ФЗ <О внесении изменений в закон Российской Федерации
"О налоге на добавленную стоимость">, что поставило под вопрос сам факт существования вексельных программ корпоративных эмитентов. Однако после вышедших разъяснений все спорные вопросы были сняты.
При сложившейся ситуации на мировых рынках энергоносителей финансовое положение ОАО <Газпром> как монопольного экспортера газа, а следовательно, и его платежеспособность не вызывают опасений. Кроме того, как следует из заявлений руководителей концерна, в 2000 г. Газпром увеличит экспорт газа в дальнее зарубежье с 126,8 млрд куб. м до 130 млрд куб. м по сравнению с 1999 г., уменьшив поставки российским потребителям, которые характеризуются низким уровнем платежеспособности. К тому же в долгосрочной перспективе прогнозируется повышение популярности газа в Европе как источника чистой энергии.
По словам руководителей ОАО <Газпром>, экспортная выручка от реализации газа в 2000 г. составит 9,2 млрд долл. Что же касается обязательств концерна перед внешними кредиторами, то удельный вес выплат по зарубежным кредитам в экспортной выручке компании составит в 2000 г. 27%, не обременяя тем самым финансово-хозяйственную деятельность предприятия.
Итак, можно сделать вывод, что на данный момент ОАО <Газпром> является наиболее надежным заемщиком на внутреннем рынке капитала, гарантии которого сопоставимы с гарантиями государства, так как в свою очередь концерн является крупнейшим налогоплательщиком в бюджет, формируя значительную часть государственных доходов.

ВЕКСЕЛЬНАЯ ПОЛИТИКА ЭМИТЕНТОВ

В свете наметившихся положительных тенденций в развитии экономики России преимущественный интерес для внутреннего рынка начинают приобретать ценные бумаги с наиболее длинными сроками погашения, что стало особенно заметно на рынке ГКО/ОФЗ. Не стали исключением и долговые обязательства ОАО <Газпром>.
На данный момент наблюдается повышенный спрос на векселя с максимально длинным сроком погашения, вплоть до 2-3 лет, что, несомненно, характеризует высокую степень доверия отечественных инвесторов к данному эмитенту.
С начала 2000 г. была отмечена также достаточно резкая смена приоритетов на рынке долговых обязательств предприятий топливно-энергетического комплекса.
Особое внимание хотелось бы обратить на векселя Тюменской нефтяной компании. По результатам 1999 г. обязательства данной компании представляли собой малоликвидный инструмент фондового рынка. Уровень доходности по ним значительно превышал уровень векселей ОАО <Газпром>, являвшийся на тот момент основным индикатором рынка. Круг потенциальных инвесторов был достаточно узок и практически ограничивался банками Тюменской области и непосредственно банком - агентом ТНК - Альфа-банком.
Однако грамотная вексельная политика самого эмитента, стабильный график погашения, а также выпуск обязательств, имеющих под собой изначально финансовую основу (до ноября 1999 г. ТНК использовала вексельные обязательства только для расчетов с поставщиками в товарных схемах, чем в принципе и объяснялось достаточно ограниченное количество ее бумаг на вторичном рынке), позволили компании войти в круг эмитентов, пользующихся наибольшим доверием со стороны участников вексельного рынка.
С начала 2000 г. все большее количество инвесторов начинает обращать свое внимание на обязательства данного эмитента. К февралю более 20 крупных и средних банковских институтов имели инвестиционную позицию по данным бумагам, и если в конце 1999 г. данные векселя рассматривались как краткосрочные рисковые вложения, то к февралю 2000 г. появляется все более активный спрос на бумаги со сроками погашения от полугода и более.
Одним из факторов, спровоцировавших столь стремительный рост ликвидности векселей ТНК, стал образовавшийся в феврале дефицит бумаг ОАО <Газпром>.
Отсутствие на рынке объема векселей ОАО <Газпром>, удовлетворяющего потенциальный спрос инвесторов, привел, как уже отмечалось выше, к ажиотажу, повлекшему за собой резкий скачок доходности по имеющимся в обращении долговым обязательствам. Именно в этот момент ТНК проводит активное размещение своих обязательств, что позволило компании в минимальные сроки занять прочную позицию на внебиржевом рынке.
По итогам I кв. можно сказать, что векселя ТНК - это второй по оборотам и уровню ликвидности инструмент вексельного рынка после обязательств ОАО <Газпром>.
Заслуживают внимания и долговые обязательства ОАО <Нижневартовскнефтегаз> (ННГ), входящего в состав ТНК и владеющего уникальным месторождением Самотлор.
Маркет-мейкеры рынка долговых обязательств ТНК и ее дочерних компаний, несомненно, с большим интересом наблюдают за изменениями, происходящими в ОАО <Нижневартовскнефтегаз>. С начала 1999 г. ТНК начинает вводить в действие свою программу реструктуризации ОАО <Нижневартовскнефтегаз>, основной целью которой является создание реальных возможностей для реализации Соглашения о разделе продукции (СРП) для выполнения обязательств перед инвесторами и привлечения долгосрочных внешних инвестиций.
Реорганизация предусматривает выделение из ННГ двух акционерных обществ - ОАО <Самотлорнефтегаз> (СНГ) и ОАО <Нижневартовское нефтегазодобывающее предприятие> (ННП), что и произошло в январе 2000 г.
СНГ теперь является основным действующим лицом на Самотлоре в рамках Соглашения о разделе продукции; ННП будет разрабатывать другие месторождения, примыкающие к Самотлору. Нижневартовскнефтегаз стал генеральным подрядчиком СНГ и ННП по организации производственного процесса добычи нефти.
Акционеры ННГ получили дополнительно акции СНГ и ННП. Активы и пассивы ННГ распределены между ННГ и двумя новыми обществами (последним в совокупности передано около 30%), при этом количество передаваемых новым обществам активов будет соответствовать размеру взятых кредиторских обязательств.
Исключение составляет только задолженность ННГ перед бюджетами всех уровней, поскольку в соответствии с Налоговым кодексом этот вид долга не может быть передан новым компаниям. В связи с этим поручителем по его уплате выступила сама Тюменская нефтяная компания, которая ранее реструктурировала обязательства по выплате задолженности перед окружным и городским бюджетами, территориальным дорожным фондом, компанией <Тюменьэнерго>.
Проводимая реорганизация подразумевает также передачу контрольных пакетов акций предприятий Нижневартовскнефть, Самотлорнефть, Белозернефть, Приобьнефть, принадлежащих ТНК, в доверительное управление ННГ, что на деле означает слияние этих дочерних компаний с СНГ.
Главным результатом реорганизации должно стать создание необходимых условий для разработки Самотлора на основании СРП - возможность ведения обособленного учета и возможность привлечения инвестиций, в частности кредита Ex-Im Bank (США). Также будут созданы условия для повышения уровня добычи нефти на месторождениях, примыкающих к Самотлору, и привлечения долгосрочных инвестиций.
Среди других результатов реструктуризации следует отметить:
погашение кредиторской задолженности ННГ в более сжатые сроки за счет роста эффективности его деятельности, повышение уровня текущих налоговых поступлений в городской и областной бюджеты за счет увеличения налоговой базы (как следствие увеличения объемов производства); рост числа рабочих мест; рост квалификации персонала в силу привлечения западных технологий; сохранение и расширение социальных гарантий для трудовых коллективов.
По вексельным обязательствам самого ННГ сейчас наблюдается следующая ситуация: срок задержки погашения равен 7-14 дням. Инвесторы, работающие с данными бумагами, оценивают сложившееся в настоящий момент положение дел у эмитента как позитивное. Их устраивает установившаяся задержка в погашении бумаг, которая оправдана достаточно высокой доходностью: 90-100% годовых на срок 1-3 месяца, а стратегия реорганизации, которая имеет под собой явные гарантии ТНК, контроль и поддержку высших органов власти, полученные в ходе проработки плана реорганизации, внушает доверие.
Наряду с оставшимися в обращении векселями ННГ уже с января 2000 г. для расчетов с поставщиками используются векселя ОАО <Саматлорнефтегаз>, которые пока в недостаточном количестве обращаются на вторичном рынке. Инвесторы, активно работавшие с долгами ННГ, проявляют повышенный интерес к долгам новой компании, уровень доходности по которым сегодня составляет 50-70% годовых на срок от 1 до 5 месяцев.
Несомненно, ситуация на нефтяном рынке оказывает огромное влияние на ликвидность долговых обязательств нефтяных компаний. Финансовое состояние той же ТНК можно оценить как стабильное с высоким уровнем надежности только при отсутствии резких изменений котировок на нефть, а также при отсутствии масштабных политических кризисов в России.
Котировки векселей других нефтяных компаний не претерпели значительных изменений по сравнению с 1999 г. По-прежнему низколиквидными остаются бумаги та-ких компаний, как <Сибнефть>, <ЮКОС>, <ЛУКОЙЛ>, обязательства которых участвуют только в товарных схемах и не погашаются денежными средствами. Что касается так называемых <финансовых векселей> ОАО <ЛУКОЙЛ>, то в связи с отсутствием самих бумаг на рынке какой-либо сложившийся уровень их котировок отсутствует.
Еще одним сегментом внебиржевого рынка ценных бумаг, на который стоит обратить внимание с точки зрения краткосрочных надежных вложений, являются авалированные долговые обязательства дочерних предприятий РАО <Норильский никель>.
Высокий уровень доверия к РАО, занимаемое им ведущее место среди производителей металлургического комплекса РФ, стабильная ситуация в самой компании, а также стабильный график погашения ею своих обязательств сделали возможным вхождение векселей этой компании в десятку наиболее обращаемых на рынке ценных бумаг.
Основной проблемой, которая несколько сужает круг потенциальных инвесторов, являются плохо организованный процесс погашения бумаг эмитентом, а также задерж-ка погашения до 4 дней, что при вложении на короткий срок приводит к резкому падению доходности. Эмиссия только краткосрочных векселей (в основной своей массе сроком до 31 дня) делает рынок данных бумаг достаточно прозрачным и неэластичным.
Определяющим событием на рынке <энергетических> векселей явилось подписание 2 января 2000 г.
В. Путиным федерального закона № 36-ФЗ <О внесении изменений в закон Российской Федерации "О налоге на добавленную стоимость">.
Новый порядок исчисления НДС по операциям с товарными векселями, принятыми в расчеты за проделанные работы и оказанные услуги, внес некоторую неопределенность на рынок <энергетических> векселей. Индикативный спрос ощущался лишь по ограниченному кругу эмитентов (Калининская АЭС с гарантийными письмами на Липецкэнерго, Смоленская АЭС с письмами на Брянскэнерго, концерн <Росэнергоатом> с телетайпами на Ку-баньэнерго, Тверьэнерго).
После согласования условий приема векселей для энергетических зачетов в феврале 2000 г. появился спрос на данные долговые обязательства.
Таким образом, благодаря улучшению экономических показателей в стране, снижению политических рисков и грамотной эмиссионной политике эмитентов вексельному рынку по-прежнему удается удерживать лидирующие позиции на фондовом рынке. Дефицит ликвидных инструментов для вложения свободных денежных средств делает рынок финансовых векселей привлекательным для все большего круга инвесторов.